El Fracaso Monetario se está Volviendo Inevitable – Técnicas de Trading

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El Fracaso Monetario se está Volviendo Inevitable

En este artículo hablaremos sobre una posible conjunción desagradable de eventos que comienzan a socavar las finanzas gubernamentales en las naciones avanzadas. Esta combinación incluye la llegada de una tendencia a largo plazo de compromisos de asistencia social crecientes junto con una certeza creciente de una crisis crediticia a escala mundial, que a su vez es el resultado de una combinación del pico del ciclo crediticio y el creciente proteccionismo comercial. Vemos que este último factor ya está minando la economía global, atrapando inesperadamente tanto a los gobiernos como a los inversores.

Pocos observadores parecen conscientes de que ocurrirá una crisis económica y sistémica en un momento en que las finanzas gubernamentales ya son precarias. Sin embargo, las consecuencias son impensables para las autoridades, y por esta razón es seguro que tal recesión económica conducirá a un aumento sustancial de la inflación monetaria. Es necesario comprender la escala del problema para evaluar cuán destructivo será para las finanzas gubernamentales y, en última instancia, las monedas emitidas por el estado.

Introducción

Después de escuchar los comentarios recientes sobre las fallas en el mercado de repos en Nueva York, se puede llegar a suponer que no hay suficiente dinero en el sistema. Sin embargo, este no es el problema real, como lo muestra claramente la tabla a continuación que nos indica la cantidad de dinero fiduciario para el dólar.

La cantidad de dinero fiduciario es el monto de dinero fiduciario (en este caso, dólares estadounidenses) tanto en circulación como en reserva en el balance del banco central. Antes de la crisis de Lehman, creció a una tasa de crecimiento compuesto bastante constante de 5.86%. Desde la crisis de Lehman, ha crecido a un promedio de 9.45%, incluso después de la desaceleración en su tasa de crecimiento que comenzó en enero de 2020. Esta cantidad todavía está $5 billones por encima de donde hubiera estado hoy si la expansión monetaria masiva en la estela de la crisis de Lehman no había sucedido. Si hay escasez de dinero, es porque el proceso de creación de deuda para financiar el gasto corriente se está descontrolando.

Pero no son sólo los Estados Unidos. Si tomamos cifras similares (pero menos detalladas) para la cantidad de dinero fiduciario en otras naciones importantes al sumar los valores del M3 y los balances de los bancos centrales, encontramos que ha aumentado a tasas variables en las economías más importantes. En China, la tasa de crecimiento anual compuesta ha sido del 12%, aunque el crecimiento en Japón fue del 5.2% y en la Eurozona del 4.9%, siendo más moderado, reflejando niveles estancados de crédito bancario. Cuando, por falta de otra medida, los estadísticos utilizan un total de dinero basado en el PIB como un sustituto para definir el progreso económico, no debería sorprendernos ver que las economías con la mayor tasa de crecimiento monetario se consideran las de mejor desempeño.

Así como el PIB no nos dice nada sobre el progreso humano y sus beneficios para la sociedad, otros usos del dinero como mecanismo de control para la gestión económica son igualmente engañosos . Gran parte de la expansión monetaria ha sido para financiar gastos gubernamentales improductivos. La mayor parte del balance después del recorte del gobierno ha alimentado la especulación en el sector financiero y ha financiado el crédito al consumo para aquellos cuyos ahorros se han agotado. La aceleración del crecimiento de la oferta monetaria no revela el efecto de transferencia de riqueza que empobrece a cada individuo productivo en beneficio de los gobiernos, el sistema bancario y los clientes favorecidos del banco, que se encuentran entre las principales grandes corporaciones y directa o indirectamente los fondos de cobertura.

Décadas de empobrecimiento por la inflación monetaria, que se ha acelerado desde Lehman, es un asunto muy serio y está detrás de la fragilidad de los sistemas económicos dominados por los déficit del gasto público. La razón por la que parece que no hay suficiente dinero es porque la aceleración de los pasivos del gobierno en términos monetarios nominales los está alcanzando. La famosa estimación de Laurence Kotlikoff en 2020 de los compromisos futuros del gobierno de los Estados Unidos de un valor presente neto de más de $222 mil millones está muy viva en la actualidad.

Sería más exacto decir que la cifra de Estados Unidos tiende hacia el infinito. Ya es infinita en Japón y la Eurozona, donde las tasas de interés negativas y los rendimientos de los bonos ofrecen la base para el cálculo del valor presente neto. Como en la mayoría de los temas financieros, el público desconoce felizmente las verdaderas implicaciones de las tasas de interés bajas y negativas y los rendimientos de bonos ultrabajos. Las personas con pocos conocimientos de economía consideran que las tasas de interés muy bajas le permiten a su gobierno pedir prestado tanto como quiera para poder proporcionar al público nuevos hospitales, escuelas y similares. Usualmente esto es el resultado de políticos ignorantes y banqueros centrales que han convertido a todos los demás en tontos, y los pocos que se dan cuenta de esta situación no tienen idea de cómo revertir el proceso. Lo que no ven las personas es que el gobierno ahora no puede financiar la salud pública y las pensiones, que constituyen la mayor parte de las obligaciones futuras en un estado de bienestar, sin acelerar aún más la degradación monetaria.

Nadie puede saber cuál es la cifra real de las futuras obligaciones de los gobiernos, de las cuales el bienestar es un componente creciente. Los políticos, que afirman que una semana en política es a largo plazo, no ven ningún problema. Los pocos gobiernos que han aumentado las edades de jubilación lo han hecho para lidiar con el aumento de las obligaciones de asistencia social actuales, sin abordar las del futuro que conducirán en última instancia a la destrucción de lo que, como occidentales, generalmente aceptamos es una sociedad democrática civilizada. Para muchos gobernantes, ese es un problema de sus sucesores.

Si la historia y la teoría económica razonada son una guía, las demandas de crédito por parte del estado terminarán en la destrucción de las monedas del gobierno. Porque la verdad del asunto es que la inflación de dinero y crédito ha creado la ilusión de que todos podemos vivir más allá de nuestros ingresos, siendo nuestros ingresos lo que producimos.

Nada, con la única excepción de un banco central y sus cargos comerciales, puede hacer dinero sin tener que anunciarlo: la acción simplemente se toma sin consentimiento público. Sin cuestionar cómo surge, el dinero extra nos permite disfrutar de todos nuestros vuelos de fantasía hasta que en algún momento la realidad golpee. Sin embargo, ¿podemos forzar un poco más de inflación antes de que todos explotemos?

El ciclo de crédito ahora está en un punto de inflexión

La queja de que la actual posición precaria que enfrentan las principales economías se debe a la escasez de dinero es falsa. El problema es principalmente de gastos crecientes, y de todos modos, la respuesta a cualquier escasez, como vimos recientemente con los problemas en el mercado de repos de Estados Unidos, es simplemente emitir más dinero. No obstante, esta no es una solución definitiva y solo está empeorando la eventual crisis.

Es fácil aumentar la cantidad de dinero, pero es prácticamente imposible aumentar la cantidad de bienes que lo acompañan. Por esta razón, los aumentos en la cantidad de dinero perjudican a la gente común, los productores cotidianos de bienes y servicios en pequeñas y medianas empresas. Y con más dinero en circulación pero la misma cantidad de bienes, la presión aumenta para que los precios suban. Durante un tiempo, los consumidores pueden escapar de los aumentos de precios mediante la sustitución de productos más baratos del extranjero. Esto reduce el impacto de los aumentos de precios en el mercado interno. Los ahorradores también son beneficiosos para la estabilidad de precios, ya que difieren sus compras a una fecha futura. Pero en ausencia de ahorradores que quiten el impulso a la demanda alimentada por la inflación, y los aranceles estadounidenses contemporáneos sobre las importaciones chinas diseñadas para limitarlas al borrar la ventaja de precios que China obtiene debido a la inflación monetaria de Estados Unidos, el efecto está obligado a elevar el nivel general de precios.

En consecuencia, los negocios en Estados Unidos han esperado una bonanza al no verse obligados a competir con China. Durante demasiado tiempo, han visto aumentar los costos de producción, impulsados por el aumento de los costos de los insumos, las regulaciones gubernamentales, sus propias burocracias en expansión y la tendencia natural del gasto a aumentar hasta los ingresos disponibles. Habiendo sido atados de pies y manos por la burocracia, esperan que los aranceles los protejan de los competidores extranjeros que no lo están. Mantienen sus precios no competitivos más altos sólo para descubrir que los consumidores, que no han tenido el beneficio del nuevo dinero gratis, no están preparados para pagarlos o no pueden pagarlos. Los volúmenes de ventas sufren y las pérdidas comienzan a acumularse. Un problema internacional provocado por el proteccionismo comercial se convierte en un revés interno, que es la transición que afecta actualmente a la economía estadounidense.

Ya vemos la evidencia de una depresión en desarrollo también en otros países, no directamente involucrados en la disputa comercial entre China y Estados Unidos, sino que también dependen de las dos naciones más grandes del mundo para la salud de su economía. Los estados miembros de la Eurozona reportan condiciones decepcionantes de comercio interno, al igual que prácticamente todas las demás naciones que han dado a conocer sus datos. La solución, dicen los inflacionistas, es más dinero.

Es una solución que incluso se ha convertido en una demanda de que se les pague a los prestatarios por préstamos con tasas de interés negativas, matando a los pocos ahorradores que quedan en las economías avanzadas. La fuente de la inversión en producción que se considera necesaria para evitar el colapso de la economía mundial ya no está respaldada por ahorros genuinos, sino por el aumento de las cantidades de dinero conjuradas de la nada directa o indirectamente por el sistema bancario.

Los que se benefician de la inflación mediante la expansión del crédito bancario son aquellos que no la necesitan, porque son solventes y siempre pueden recaudar fondos en el mercado. El problema radica en aquellos que no son solventes. Ninguna cantidad de inflación monetaria los rescatará, porque los bancos, en Estados Unidos, por ejemplo, ya han prestado casi todo el equivalente de su propio capital a prestatarios no financieros que se consideran de poca confiabilidad. tanto directamente como a través de obligaciones de préstamos garantizados. En los próximos meses, o incluso podría ser solo cuestión de semanas, los bancos se protegerán al pasar de ser proveedores de liquidez a retirarlo. Inevitablemente, un viraje en el crédito por parte de los bancos provocará la caída. Entonces se producirá una crisis sistémica, y los bancos centrales se verán obligados a ir al rescate imprimiendo aún más dinero.

Como vimos después de la crisis de Lehman, el dinero se imprimirá para reforzar las reservas de los bancos a cambio de la acumulación de deuda del gobierno en el banco central, por lo que la mayor parte de ese dinero recién impreso termina cubriendo el déficit del gobierno mediante la compra de bonos del gobierno por parte del Banco Central.

Se habrá completado un ciclo de crédito: la estabilización posterior a Lehman, seguida de una recuperación incierta y luego un retorno a la normalidad. La normalidad se convierte en complacencia, y el crédito bancario se expande a favor de prestatarios cada vez más riesgosos. El colapso de la expansión posterior al crédito, que refleja lo ocurrido con Lehman, ahora se está gestando.

Es un ciclo repetitivo, consecuencia de intervenciones monetarias anteriores de los bancos centrales. No han podido detenerse. La decisión de sacar del juego a Lehman, solo un banco de inversión de segundo rango, casi derribó todo el sistema financiero mundial. Ningún banco central puede asumir ese riesgo nuevamente. Podemos estar seguros de que la solución a la próxima crisis crediticia será una mayor aceleración de la producción de dinero y crédito sin que nadie en el sistema financiero pueda fracasar. Y la expansión del dinero base dirigida a reforzar los balances de los bancos favorecerá predominantemente a la clase de prestatario que quede con cualquier posición financiera, los gobiernos.

Pero lo que vemos son dos fuerzas que se unen para acelerar la desaparición de las monedas emitidas por el estado, que al final del día solo están respaldadas por la fe y el crédito que el público tiene en las finanzas de sus gobiernos. La próxima crisis crediticia ocurrirá en un contexto de una carga de pasivos de asistencia social en rápido aumento, identificada tan dramáticamente por Laurence Kotlikoff hace siete años, y que probablemente haya aumentado notablemente desde su alarmante estimación.

Inevitablemente, la supresión prolongada de los rendimientos de los bonos del gobierno comenzará a terminar, e independientemente de las políticas de tasas de interés del banco central, aumentarán a medida que los inversores se den cuenta de que ajustados por una estimación más realista de la inflación de precios que la proporcionada por los estadísticos del gobierno, los bonos son refugios seguros costosos. Entonces, las finanzas del gobierno estarán tan visiblemente fuera de control que incluso los teóricos monetarios modernos volverán a sus libros de texto para ver qué parte no lograron entender.

La inflación monetaria para el público en general

Hoy, el público desconoce felizmente la tendencia inexorable de la degradación monetaria mientras disfruta de los continuos beneficios del bienestar del gobierno. Los economistas del gobierno les dicen que el aumento moderado de los precios, la consecuencia y la justificación para expandir la cantidad de dinero y crédito, son buenos para ellos. ¿Y quiénes son ellos para cuestionar a los expertos?

Afortunadamente, las personas que siguen su vida cotidiana generalmente se adaptan a las circunstancias que los gobiernos les imponen. Una tasa de inflación objetivo del dos por ciento de los precios no es abiertamente perjudicial, y los estadísticos del gobierno se han vuelto hábiles con las cifras de objetivos de inflación de precios. La experiencia de todas las personas con respecto la inflación de precios es diferente, por lo que las cifras del gobierno se vuelven creíbles por defecto. Pero durante un tiempo considerable, los aumentos en los salarios de las personas se han retrasado gravemente con respecto a los aumentos de precios de sus compras normales, que tienen poca relación con la composición de las estadísticas de precios al consumidor de los gobiernos. Junto con la libertad financiera que les permite pedir prestado, han compensado la diferencia entre ingresos y gastos como cualquier gobierno moderno: al pedir prestado con poca o ninguna intención de pagar.

La causa del problema que enfrentan las personas es la destrucción continua de su riqueza personal por la inflación monetaria. Esto ha conducido a una diferencia fundamental entre el ciclo crediticio actual y los descritos anteriormente en los libros de texto de la Escuela Austriaca de economistas. Antes de que surgiera el keynesianismo, la inversión en producción se financiaba con ahorros. Esos ahorros han sido sustancialmente destruidos. En lugar de que los ahorros sean un colchón contra la incertidumbre, a efectos prácticos ya no existen.

Hay dos consecuencias que nos preocupan aquí. La primera es que la carga de la inversión y su continuidad ahora recae completamente en el estado y sus bancos autorizados, cuyo único recurso es una mayor expansión monetaria. La segunda es la dependencia casi total de los asalariados de hoy en día quienes dependen de su salario para sobrevivir, con un 78% de los trabajadores estadounidenses que apenas viven día a día de lo que reciben de sus sueldos. Los trabajadores británicos están igualmente limitados. No tienen medios para sobrevivir a una crisis crediticia y las consecuencias económicas que siguen. Ese será otro costo que recaerá en el gobierno y su banco central para agregar a los compromisos de bienestar social ya en aumento.

Se está volviendo fácil imaginar el día en que la mayoría del gasto público sea financiado con la inflación y los préstamos inflacionarios, a través de una combinación de ingresos tributarios decrecientes y compromisos de gasto crecientes. También existe un desequilibrio entre los contribuyentes, con una clase adinerada móvil que soporta la mayor parte de las cargas tributarias nacionales y que puede explotar en cualquier momento. Entonces surge la pregunta de cómo reaccionarán los mercados financieros cuando la triple conjunción de una crisis crediticia, un déficit público fuertemente aumentado y la escalada a largo plazo de los costos de asistencia social, se materialicen en la conciencia pública, todo al mismo tiempo.

Antes de la próxima crisis crediticia, el conocimiento de que las cosas no están del todo bien ha llevado a una fuga hacia la seguridad percibida: en algunos países, los inversores incluso están pagando por la deuda de su gobierno. En los Estados Unidos, el rendimiento del bono del Tesoro estadounidense a 10 años ha disminuido del 3,2% hace un año al 1,4% en la actualidad.

A medida que se materializa la próxima crisis crediticia, las percepciones del riesgo de inversión están destinadas a cambiar radicalmente. El imperativo de imprimir dinero a una tasa aún más rápida acompañará la tendencia hacia tasas de interés negativas más profundas, penalizando los depósitos bancarios y eliminando los ahorros residuales del sistema. En consecuencia, si la Fed comete el error de siquiera considerar la implementación de tasas de interés negativas, pondrá todo el complejo de commodities firmemente en backwardation desde el lado del dinero debido a que todos los commodities tienen su precio en dólares.

Podemos anticipar tasas negativas más bajas y generalizadas, algo que se produce casi de forma garantizada cuando el ciclo de crédito entra en su etapa de crisis. La última vez, todos se sintieron tan aliviados de que la muerte de Lehman Brothers no acabara con el sector financiero que todavía consideraban la deuda del gobierno como el criterio sin riesgo para la inversión financiera. Sin embargo, sería una tontería para un banco central pensar que este truco funcionará por segunda vez. Solo imagine cuán alta estaría la cantidad de dinero fiduciario en nuestro gráfico introductorio por encima de esa línea de tendencia a largo plazo anterior a Lehman. Y solo piense en el daño al poder adquisitivo del dólar y las otras monedas fiduciarias importantes debido a las políticas de tasas de interés que están destinadas a impulsar los depósitos hacia el cobro generalizado.

Esta vez, la coincidencia de una crisis crediticia y el rápido aumento de los compromisos de bienestar a corto y largo plazo agrega una nueva dimensión a la historia de la inflación. Lejos de rescatar a la economía global, se puede esperar que la expansión de las tasas de interés cero y negativas exponga el verdadero valor de las monedas fiduciarias. La próxima vez será diferente en otro aspecto: hay una nueva generación de hombres y mujeres educados que a través de las criptomonedas se han enterado de la falacia de la moneda fiduciaria antes del evento . En el pasado, casi todos se enteraron demasiado tarde. Ahora, en todo el mundo, particularmente en Estados Unidos y China, los millennials podrían acelerar el final del dinero fiduciario al desencadenar un cambio anticipado de dinero fiat a criptomonedas. Bitcoin con un valor de un millón de dólares ya no es pura fantasía, aunque no debemos olvidar que un millón de dólares podría no comprar mucho.

No es un resultado esperado, excepto por los pocos que entienden lo que le está sucediendo al dinero y la escalada incorporada de su cantidad. Estos incluirán números crecientes en la comunidad de criptomonedas y los pocos que han estudiado el tema lejos de la influencia de los macroeconomistas. Con suerte, ahora incluirán lectores de este artículo.

Anticipando un boom financiero explosivo

A medida que la crisis crediticia impulsa la expansión monetaria a una sobrecarga o conduce a una depresión hiperinflacionaria, las personas seguramente comenzarán a descartar sus monedas nacionales en favor de cualquier producto que creen que podrían necesitar en el futuro. La liquidez mínima en efectivo se convierte en la posición deseada. Esto puede conducir rápidamente al auge final de corta duración que marca la muerte de una moneda fiduciaria sin respaldo, cuando el público general se da cuenta que la moneda de su gobierno podría no tener valor. A medida que crece esta convicción, el ritmo al que se abandonan las monedas fiat por cualquier otra cosa de utilidad que se pueda obtener aumenta exponencialmente. En Alemania, esto duró desde aproximadamente mayo de 1923 hasta el siguiente noviembre, cuando el marco finalmente expiró.

Mientras exista la alternativa de poseer oro y plata físicos, no es necesario almacenar artículos utilitarios, a menos que se prevean interrupciones en los suministros. En una recesión, los precios de los bienes disminuirán medidos en dinero sólido. Esto, después de todo, quedó firmemente impreso en los inflacionistas keynesianos por la experiencia de principios de la década de 1930, cuando los precios de casi todo, medidos en términos de oro, cayeron fuertemente. Cuando el oro y la plata se vuelven más deseables en relación con la posesión de bienes, su poder adquisitivo aumenta mientras que el de las monedas fiduciarias disminuye.

Dejando de lado las consideraciones sobre la oferta, si a raíz de la próxima crisis crediticia vuelven las condiciones económicas de la década de 1930, aquellos que usan oro y plata como dinero verán caer los precios de sus productos básicos de consumo, por lo que no debería haber prisa por acumular estas materias primas.

Categoría: Economía

¿Por qué fracasó el protocolo de Kioto?

Recientemente, diversos medios de comunicación se han hecho eco de una nueva investigación sobre los efectos del cambio climático y la subida de la temperaturas medias en las condiciones de vida de los que habitamos este planeta. Con el “alarmante” título de “Global risk of deadly heat” este artículo firmado por varios científicos de la universidad de Hawai llega a una conclusiones terribles. Por un lado nos hablan del riesgo, en lo que a salud se refiere, que supone la exposición a calor y niveles de humedad que excedan a la temperatura corporal (37 grados), dificultando la transpiración. Por otro lado combinan estas conclusiones con las estimaciones que se manejan actualmente sobre cuántos grados ascenderán las temperaturas a un horizonte de más de ochenta años. Para 2100, nos dice este artículo, el 48 por ciento de la población mundial puede verse expuesta a estas “deadly heat conditions” en caso de que se lleven a cabo medidas drásticas de reducción de emisiones de gases de efecto invernaderos. Para un escenario de progresivo aumento de emisiones, lo que existe actualmente, la cifra se eleva hasta el 74 por ciento. Concluyen con una sentencia demoledora, este proceso que se ha iniciado es ahora inevitable, unicamente depende de nosotros el no agravarlo.

Ante la dureza de la evidencia que nos muestran trabajos como este y las previsiones revisadas del Giec (Grupo Intergubernamental sobre la Evolución del Clima) que hablan de un aumento de la temperatura entre 2,5 y 7,8 grados centígrados para finales del siglo XXI, a uno le cabe preguntarse: ¿Es que no se ha hecho nada para evitar esta situación?

Lo cierto es que si. Ha habido algunos intentos, si no de frenarlo completamente, de mitigarlo al menos, en forma de cumbres o acuerdos entres países. De los cuales el caso más célebre es el del denominado “protocolo de Kioto”. Celebrado en 1997, entrando en vigor en 2005, el protocolo de Kioto supuso uno de los mayores acuerdos sobre la contención de la emisión de gases de efecto invernadero (seis de ellos) englobado dentro de la Convención Marco de las Naciones Unidas sobre el Cambio Climático. Sin embargo, a pesar de la gran envergadura del proyecto, se ha ido definiendo poco a poco como un fracaso sonado en muchos sentidos. Los motivos que condenaron al ostracismo las buenas intenciones y los apretones de manos de los distintos países y gobiernos son variados y complejos. El economista ganador de un premio Nobel, Jean Tirole, nos los resume en su último libro “La economía del bien común”. Vamos a pasar a explicar estos motivos a continuación.

Lo primero de lo que hay que hablar es de que Kioto nació prácticamente muerto. Cuando se firmó, los participantes del protocolo representaban el 65 por ciento de las emisiones mundiales de gases de efecto invernadero. Pero, en 2020, como dice Tirole, cubrían menos del 15 por ciento debido a que Estados Unidos no acabó ratificando el tratado y a que Canadá, Rusia y Japón se acabaron retirarando. A esta falta de compromiso por parte de los países más industrializados del planeta se unió la aparición de un cataclismo económico del tamaño de una crisis mundial en 2007, lo cual, junto con el rápido desarrollo de las energías renovables, provocó que en Europa la demanda de los derechos de emisión de GEI (Gases de efecto invernadero) se redujera de manera muy significativa, lo que conduciría a un exceso de oferta de dichos permisos. El precio de la tonelada de CO2 cayó como consecuencia. Rápidamente pasó de 30 euros por tonelada a un precio fluctuante entre 5 y 10, lo que supuso que el coste de oportunidad de la contaminación se redujese. Los precios eran tan bajos que, como idica el economista, los productores de electricidad empezaron a sustituir gas por carbón, que emite el doble de carbono por kilovatio a la hora. Se calcula que 30 euros es la frontera en la que las empresas productoras de gas son más rentables que las de carbono (A menores precios de los permisos, esta relación se invierte). Este fenómeno ha provocado que en Francia uno de los mayores productores de gas del país tenga que cerrar tres de sus fábricas, ante el repliegue de los precios. La clave de que no se ajustase el número de permisos de emisión a la nueva demanda responde a la voluntad política de la Unión Europea, lo que es cuestión de debate actualmente. El caso es que el mercado de permisos de emisión fracasó irremediablemente y el protocolo de Kioto se vió muy perjudicado por ello.

A parte de esto, existieron otros factores también determinantes en el fracaso del proyecto de las Naciones Unidas, siendo alguno de ellos tan rematadamente deshonestos que dejan con la boca abierta al que escribe estas lineas.

El caso del greenwashing, es uno de los más increíbles. El término hace referencia la imposibilidad de medir el grado de ambición de las políticas voluntarias de reducción de emisiones debido a la heterogeneidad de los costes de reducción de estas entre los países firmantes del acuerdo. También denominado “blanqueo ecológico”, permite que las políticas medioambientales o de reducción de los GEI sean vistas como más radicales o “verdes” de lo que en realidad son. Esto hace especialmente complejo evaluar las contribuciones de cada uno de los participantes.

Cada país eligió la fecha de referencia, para el cálculo de estas contribuciones, de manera que le fuese más ventajosa. Estados Unidos la estableció en 2005, en vísperas de la llegada de gas esquisto, que redujo claramente las emisiones al ser sustitutivo del carbón. De esta forma, a ojos de todo el mundo, los niveles de emisión de gases de efecto invernadero se han reducido enormemente en EEUU desde el 2005. Alemania eligió 1990. Este fue el momento en el que heredó las centrales enormemente contaminantes de la Alemania Oriental, por lo que no le sería muy difícil, los años siguientes, reducir el nivel de emisiones. Como dice Tirole:

Al tomar como referencia años de elevada contaminación, los países inflan artificialmente la ambición de los objetivos que se asignan.”

Por otro lado, los países pasan a comportarse como parásitos debido a la naturaleza de los compromisos voluntarios. Es decir, suponen sus intereses nacionales por encima de los del tratado global de forma inevitable. Joseph Stiglitz lo explica de la siguiente manera:

“No conocemos ningún otro ámbito en el que la actuación voluntaria haya logrado resolver el problema de una oferta demasiado escasa de un bien público.”

Según explica el propio Tirole, de nuevo, el sistema de compromisos voluntarios se parece a un sistema de impuestos sobre la renta en la que cada hogar determina lo que está dispuesto a aportar. De esta forma aparece, como hemos dicho, la figura del parásito, el cual se establece unos objetivos mínimos alegando cualquier escusa, beneficiándose del mercado de derechos de emisión.

Por ultimo, otro punto a tener en cuenta es la dificultad para establecer acuerdos creíbles en el marco actual. Si no se llevan a cabo formalmente, los compromisos tardan poco en convertirse en papel mojado. Esta incertidumbre servirá de mecha para que los países se abstuviesen de cumplir dicho acuerdo en caso de que supusieran que los demás participantes no iban a cumplir tampoco con las condiciones establecidas.

Este es el panorama al que nos enfrentamos. La comunidad internacional parece reticente a llevar a cabo reformas de calado que, como dijimos al principio, traten de no empeorar las cosas. La falta de consenso (cada vez menor) en ciertos temas relacionados con el cambio climático y escándalos varios han convertido a la gente y sus gobiernos en incrédulos, en muchos casos, de los efectos de la contaminación, de la emisión de gases de efecto invernadero, la acumulación de residuos…. Y a pesar de lo que se pueda pensar, en mi opinión, parece bastante razonable que esto ocurra. En muy poco tiempo nos hemos dado cuenta de que estamos inmersos en una batalla por la salvación de el medio ambiente y el clima, lo cual parece abrumar a nuestra generación, afectada de manera más directa por problemas de otra naturaleza. La única forma de lidiar con ello, a mi juicio, es acometer de nuevo grandes planes internacionales donde se establezcan compromisos serios y formales, que sean lo más eficiente posible y que tengan en cuenta el contexto concreto al que se adscriben los países que vayan a formar parte de ellos. Pero, realmente, lo que ante todo debemos conocer para evitar que estos nuevos protocolos se conviertan en nuevos errores acumulados en el largo historial de proyectos fallidos emprendidos por la comunidad internacional, es saber y reflexionar sobre por qué fracasamos cuando, por fin, lo intentamos.

Reflexiones sobre precios rígidos

El gran economista inglés, John Maynard Keynes, ya estableció en 1936 la existencia de fricciones en los mercados en forma de rigideces nominales. Propuso que los mercados, en contra de la opinión principal en aquellos momentos, no poseía unos mecanismos de ajuste inmediatos en precios, es decir, si había una situación donde la oferta no se igualaba a la demanda (los economistas llaman a esto condición de vaciado de mercado) es posible y, de hecho, muy probable, que la demanda y la oferta no se tiendan a ajustar de manera automática. Un ejemplo de ello es el mercado de trabajo. Si en algún momento, la cantidad de trabajadores que piden las empresas para producir una cantidad determinada de bienes y servicios es menor a la cantidad de trabajadores que en ese momento buscan trabajo, se crea paro. El paro no es más que un desequilibrio entre oferta y demanda en el mercado de trabajo. Ante esta situación, existen dos explicaciones de lo que puede pasar, una nos la dará la corriente más clásica de la economía y otra la corriente más afín a las ideas de Keynes (perdonen la simplicidad los que estén familiarizados con el tema). Los clásicos argumentarán que el mercado posee un mecanismo de ajuste automático y, por lo tanto, los salarios tendrán que bajar hasta que las empresas estén dispuestas a “vaciar el mercado” de trabajadores a ese precio. Cuando la oferta se iguale con la demanda habremos llegado al equilibrio. En cambio, la visión keynesiana tiene otro punto de vista. Los precios se ajustan, sí, pero no es ni mucho menos automático e inmediato. Es posible que existan sindicatos que luchen contra la bajada de estos salarios (con mayor o menor acierto, eso es irrelevante) dificultando el ajuste, que las empresas no posean información suficiente para diseñar los nuevos salarios de equilibrio, que suponga un problema para la creación de nuevos contratos ante la incertidumbre (en esto se ha basado la investigación de uno de los actuales premios nobel de economía, Oliver Hart), regulación laboral…. Por lo tanto, lo lógico será pensar que la situación de vaciado tarde en llegar y que, por lo tanto, una situación de paro sea más prolongada en el tiempo, alargando sus prejuicios sobre la economía.

En mi humilde opinión, estas rigideces en precios y salarios existen y son una realidad comprobable y cuantificable. Ejemplo de ello es el famoso trabajo de Christiano, Eichenbaum y Evans (1999) en el que estos economistas usan una herramienta conocida como “funciones de respuesta impulso” para evaluar el efecto en el deflactor del PIB de una bajada en los tipos de interés.

Fuente: Christiano, Eichenbaum, Evans (1999)

Como se observa, el efecto no se deja ver de inmediato en el deflactor, si no que tarda en producir efecto sobre los precios. A esto, los economistas lo llaman retardos o “lags”, en inglés. Por lo tanto, se puede decir que la variable de los precios representada por el deflactor del PIB (La división entre el PIB calculado a precios corrientes con el PIB a precios constantes) se encuentra retardada con respecto a un “sock” de política monetaria expansiva.

Parece ser, pues, que existe evidencia en base a este método, aunque existen otras maneras de observarlo más intuitivas y directas. En la siguiente imagen se observa el estudio realizado por Dhyne et al. (2005) sobre tres mercados distintos y la evolución de los precios tanto en Francia como en Italia. Es muy interesante ver como estos mercados reaccionan de manera distinta en función de su exposición a mercados globales o financieros más grandes. Por ejemplo, el precio de la gasolina sufre variaciones y volatilidad constante en su precio, lo cual se ve en lo accidentado de los datos, los cuales suben y bajan de manera constante formando “montañitas”. Por el contrario, podemos ver que en Italia durante cinco años (1997-2002) el precio de cortarse el pelo no varió en absoluto, cambiando muy poco a lo largo de los años estudiados, una imagen muy pedagógica sobre la idea de las rigideces.

Fuente: Dhyne et al. (2005)

Muy por encima y sin entrar en asuntos más técnicos, esto debería haberle dejado claro al lector la pertinencia del debate sobre rigideces nominales o precios rígidos, ya sea par estar de acuerdo en su existencia o no.

Márgenes y rigideces nominales.

Imaginen una empresa, la cual es de carácter industrial y posee gran parte de su activo invertido en capital fijo como máquinas, edificios, instalaciones industriales…Claramente de sector secundario, diferencia su producto levemente de los otros que compiten en el mercado dándole cierto poder a la hora de fijar precios. Pues bien, debido a la crisis, encuentra que su stock se ha ido acumulando irremediablemente por encima del de otras empresas del sector, esto produce un severo problema de costes de almacenaje para la empresa además de la pérdida de valor de ese género que se acumula y puede deteriorarse. Ante esta situación parece que la empresa debería vender todo ese excedente al precio que sea (posiblemente muy bajo) para poder librarse del problema y equilibrar su balance. Pues, no es tan fácil. Existen dos problemas principales que le impiden a la empresa vaciar sus almacenes a cualquier precio.

En primer lugar, una bajada significativa de los precios en la venta de estos productos podría afectar a los márgenes. Es decir, los precios son una composición de costes (de haber fabricado una unidad de producto) y márgenes (lo que se espera ganar gracias a la venta de un producto). Si una empresa baja el precio de un bien, lo que hará es reducir el margen de venta de un producto llegando a eliminarlo por completo, en este caso lo que te cuesta producir una unidad de un bien se igualaría con el precio y por tanto no ganarías nada. Los márgenes, no representan únicamente un beneficio económico que se acumula en la empresa y se distribuye entre accionistas, se emplea en muchas más funciones necesarias para la supervivencia de una empresa y su desempeño económico. La principal función en la que me voy a centrar es en su utilidad a largo plazo. Las empresas de estas características tienden a ganar dichos márgenes más por la reducción de los costes de comprar la materia prima necesaria para producir que por sus precios de salida, lo que ha llevado a la creencia paradójica de que “el beneficio está en el coste”. Si una empresa, ante un problema de stocks como el que presentamos, vende la mercancía a un precio tan bajo que sus márgenes sean nulos, dicha disposición impedirá que pueda disponer de recursos para pelear en el merado por materia prima necesaria para la producción. Es decir, si únicamente he conseguido obtener 5 euros por unidad vendida de margen neto al finalizar una venta, solo podré comprar materia prima a un proveedor como máximo llegando a esos 5 euros. Si un competidor desea hacerse con la mercancía y encarecerla para esta empresa, únicamente ha de comprar por encima de esos 5 euros. Esto compromete seriamente a la empresa que se ve obligada a perder dinero en la compra de esta materia prima o a arriesgarse a no poder producir por falta de recursos. Es por ello que los márgenes de hoy son la capacidad de negociación de mañana, pudiendo hacer que las empresas se resistan a una inevitable bajada de precios a corto plazo como consecuencia de acumulación de oferta. En su intento de no afectar a estos márgenes las empresas que sufrieran este problema no tendrían más remedio que provocar precios rígidos en el mercado a corto plazo.

En segundo lugar, el lector se podría preguntar: Pues si tienen demasiada producción ¿Por qué no dejan de producir hasta que acaben con lo que les sobra? Si, recordemos, la empresa posee una alta inversión en capital fijo debido a su carácter de industrial y se decide de repente reducir la producción hasta que se haya acabado con el problema, se producirá otro efecto pernicioso para la empresa, sus costes medios se elevarán. Estos costes medios no son más que la división entre los costes totales necesarios para producir y todo lo que se produce (CT/Q). Si, como hemos dicho, el denominador de la fracción (la producción total) cae significativamente, los costes medios se elevarán irremediablemente. Esto afectará a la creación de precios en tanto en cuanto reducirá los márgenes y elevará los costes. Si se produjese un problema de exceso de oferta, parece razonable pensar que las empresas en un intento por no aumentar sus costes medios no llevarían a cabo en el corto plazo un ajuste de su producción, aunque si en el largo plazo mediante la eliminación de los costes laborales unitarios, reducción de capital físico… Todo ello, podría traducirse en rigideces nominales en los precios en el corto plazo, impidiendo de nuevo el ajuste del mercado y la condición de “vaciado” mencionada anteriormente.

Estas dos ideas son de carácter intuitivo y apriorístico, si bien se basa en experiencias personales en empresas del sector, las cuales acaecían de estos mismos problemas. Su relación con el fenómeno de los precios rígidos me llamó la atención desde el primer momento, por lo que decidí escribir este post con la intención de provocar discusión sobre el tema y sacar hechos en claro así como establecer una base a un posible estudio más en detalle con el apoyo de datos y otras experiencias.

Unidos Podemos y el teorema de la imposibilidad de Arrow

El pasado 26 de Junio, a eso de las ocho de la tarde, se empezaban a conocer los primeros recuentos de votos tras una jornada electoral bastante decepcionante en lo referente a participación. El peso del consenso de las encuestas caía del lado de la alianza de Podemos e Izquierda Unida, a las cuales otorgaba el preciado “sorpasso” de votos, arrebatándole el puesto a el Partido Socialista como fuerza hegemónica de la izquierda. Pero a medida que aumentaba el recuento, y con el paso de las horas, la sorpresa era tremenda, la formación política no solo no había adelantado en votos al PSOE, si no que además estaba exactamente igual que hace 7 meses (sin tener en cuenta que sumaban lo mismo antes de la unión con IU). Para gente como yo, que no se identifica con ningún partido político del panorama nacional, la situación era harto extraña y en mi caso sentí la decepción de aquellos que habían puesto sus esperanzas en esta segunda vuelta y la impotencia al ver la invulnerabilidad del PP sin sufrir castigo (Más bien recompensa) de los votantes tras escándalos tan sonados como el del propio Fernández Díaz.

El fracaso de las encuestas fue sonado (Recomiendo ver cual era la media de escaños que auguraban dichas estimaciones). Nadie conseguía dar una respuesta que pareciese convencer, aunque había multitud de ellas (pucherazo electoral, mala campaña…). Incluso el secretario general de Unidos Podemos, Pablo Iglesias, daba una respuesta al fracaso del proyecto político en las urnas y la equivocación de las encuestas electorales. Es en esta en la que me voy a centrar, al ser la versión oficial de la cúpula del partido y la que más o menos presenta más análisis de campo. Pero: ¿No recuerda en cierto modo a la paradoja de Arrow? El lector más lego en teoría económica y teoría de la elección no habrá escuchado, seguramente, este concepto nunca (y me atrevería a decir que muchos de los que si han estudiado economía en algún momento tampoco, pues en las universidades suele pasarse muy por encima dedicándosele solo una clase o incluso menos ).

¿Qué es el teorema de la imposibilidad de Arrow? Básicamente y sin entrar en tecnicismos, los votantes tienen preferencias entre opciones políticas. Estas preferencias se valoran unas por encima de otras en un proceso mental que se supone a los individuos. Por ejemplo, imaginemos que existen tres votantes (x, y, z) y cada uno ha de elegir entre tres opciones (a, b, c). Ponemos los resultados en forma de matriz y obtenemos:

De tal forma vemos que:

Es decir, las preferencias de los votantes, por mayoría, son estas mismas si comparamos entre opciones. No es difícil entonces pensar que la mayoría de los votantes, lo que se conoce como elección social, pensarán en términos de: A>B>C por lo que tendríamos un claro ganador, es decir A. Pero cuidado, por que recordemos que si enfrentamos a la opción C y a la opción A por separado obtenemos que: C>A,por lo que el resultado no es consintiente y no domina una elección óptima para los votantes. Decimos entonces que no existe transitividad entre las opciones y nos enfrentamos a una paradoja de Condorcet. El economista Kenneth Arrow, se dio cuenta de que en casos en los que existen tres o más votantes es imposible establecer un sistema de votación que sea justo, pues tiende a romper con una de las condiciones indispensables para ello (Transitividad, unanimidad, independencia de alternativas irrelevantes y ausencia de dictadores). Es imposible representar, pues, las preferencias globales sin incurrir en imperfecciones.Es por ello se conoce como el teorema de la imposibilidad. Este pensamiento (mucho más elaborado) le permitió obtener el Nobel de economía en 1972.

Pablo Iglesias, quizás sin saberlo, estaba en mi opinión apelando a la idea de este gran economista cuando afirmaba que la preferencia de voto cambiaba ante la perspectiva de que era posible que gobernasen. Las preferencias, y esto lo tuvo muy en cuenta Arrow, son realmente variables y cambian a lo largo del tiempo reestructurando las matrices de decisión con las que se deduce, en este caso, el voto. Es posible que los tradicionales votantes de Podemos (Ahora Unidos Podemos) cambiasen sus preferencias e incluso evitasen votar al partido con motivo de ciertos sucesos entre los que están los que llamaron la atención de Iglesias. Pero ¿Cómo pudo ocurrir esto? Pues bien, supongamos que existen tres perfiles de votantes de Unidos Podemos: X (Votante de centro), Y(Votante de centro-izquierda) y Z (Votante de izquierdas). Y las opciones de apoyo que poseen se dividen entre llevar a cabo políticas muy agresivas que supongan cambios significativos en la economía española (A), políticas que lleven a cabo cambios pero que no sean de corte tan radical (B) y políticas que no cambien apenas nada y dejen la situación tal y como está (C). Ciertamente, una matriz que sea lógica dentro de dichos esquemas sería la siguiente:

Fuente: Elaboración propia

En este caso no existiría problema de transitividad, las preferencias se organizarían como:

(A;B) B>A
(B;C) B>C
(C;A) C>A Siendo pues: B>C>A Resultado coherente (No Condorcet)

Es decir, el cambio moderado se pondría por encima del más agresivo para sus votantes(*).

Ahora bien, si Iglesias estuviese en lo cierto sus votantes decidieron no apoyarle en la segunda vuelta por el miedo que les producía que llegasen a gobernar, ante la evidencia que demostraban las encuestas. De esta manera se produjo intransitividad en las preferencias, pues cambiaron de manera radical ante dicha eventualidad. Si operamos en la matriz, se complica dicho análisis pues la intransitividad no aparece con ciertas combinaciones que a primera vista encajarían con el análisis del líder de Unidos Podemos. Por ejemplo, podría ocurrir que el votante de centro izquierda pasase a preferir en tercer lugar la opción A en lugar de la C. Es necesario conseguir esta incoherencia, porque sería la consecuencia clara de preferencias cruzadas en las que los votantes cambian de opinión según comparen las opciones con unas u otras. Además, si no existe intransitividad no coincidiría con la conclusión: “El pueblo quiere cambio, pero nos ha retirado su apoyo” (Cita hipotética).

La combinación por tanto que produciría un sistema de incompatibilidades sería la siguiente matriz:

Los votantes de ideología más marcada a la izquierda no cambiarían sus preferencias ante el riesgo de un cambio severo si Podemos llegase al gobierno, pues es lo que esperan. Los votantes más centristas desviarían sus preferencias. Es el caso del votante X que ahora prefiere el cambio moderado ya que ante la perspectiva de gobernar, decide llevar a cabo reformas y no quedarse como está (Si bien sigue desechando movimientos bruscos). El votante Y, en cambio, desecha la opción de gobernar de manera moderada (Este sería el votante que Pablo Iglesias identifica como “”desertor””).

(A;B) A>B
(B;C) B>C
(C;A) C>A A>B>C y C>A Intransitividad (Condorcet)

La lectura electoral de dicho resultado sería clara. La evidencia de un gobierno de Unidos Podemos que llevase a cabo políticas más agresivas (Unión con IU) produciría un cambio en las preferencias y una paradoja de Arrow. Por ello, atajar primero la decisión de llevar a cabo políticas moderadas o no hacer nada, saliendo ganadora B facilitaría que se optase después por políticas más agresivas (Pues A>B). Es decir, haber asegurado el centro político más moderado antes de haber atraído a una fuerza de izquierdas más “radical” como IU.

Esta conclusión es ciertamente engorrosa y da muchas vueltas sin conseguir una respuesta demasiado convincente. En mi opinión la lectura de Iglesias es demasiado enrevesada y sería un escenario que ocurriría de manera más difícil que uno que contemplase una mejorable campaña electoral (Yo mismo comulgo más con este punto de vista).

Así pues, en mi opinión, un problema de preferencias cruzadas con resultados incosistentes en una paradoja de Condorcet que, como he intentado demostrar, es la visión que ha ofrecido Pablo Iglesias, es extraño que se haya producido dada la gran cantidad de suposiciones que tendrían que haberse hecho (Votante moderado prefiere no hacer nada a llevar a cabo políticas moderadas).

Por ultimo y a modo de conclusión recordar al lector que dicha hipótesis solo surge de una reflexión personal y que no es resultado de un análisis exhaustivo ni de una interpretación literal de la paradoja de Arrow. Espero que tampoco el lector pueda observar una lectura partidista en el, pues no existe.

Solo queda esperar a ver qué política es la elegida por Unidos Podemos en el periodo de pactos que se inició justo tras las elecciones, además del de los demás partidos en el intento de formar un nuevo gobierno que produzca un verdadero cambio en la economía española, el cual espero, pero que me temo tardará mucho en producirse.

Rock or bust: una explicación monetaria de la fiebre del tulipán holandesa

En 1559, Charles de l’Écluse introdujo en la avanzada sociedad mercantil de los Países Bajos un nuevo producto hasta entonces desconocido en Europa, los tulipanes. Esta flor, procedente de Turquía, atrajo la atención de las mejores familias holandesas, enriquecidas por el comercio y la banca, pasando a convertirse en un eminente símbolo de estatus social y poderío económico. Todo el que era alguien en la sociedad de la época debía poseer un nutrido grupo de estos tulipanes en sus jardines personales. En medio de esta “fiebre” o moda de los tulipanes, un nuevo rasgo de la flor era descubierto, su sorprendente capacidad para variar el dibujo de sus pétalos según el espécimen. Esto creó una extraordinaria expectación en torno a las nuevas cosechas de tulipanes en los Países Bajos, pues se desconocía de que clase sería o que colores o exóticas formas traerían. Esto sin duda alimentó la competición cortesana entre la “flor y nata” de la sociedad del Mar del Norte. Con ello, la demanda sobrepasó a la oferta en poco tiempo y ,como sacado de un manual de economía básica, los precios empezaron a subir de manera vertiginosa hasta cotas ridículas. Recordemos que hasta la fecha no había habido ningún fenómeno documentado o conocido de burbuja especulativa anterior en ningún país o civilización por lo que el joven sistema bursátil y financiero de la república no fue capaz de preveer ningún tipo de suceso burbujístico especulativo ni, por supuesto, tampoco de pararlo. La obsesión por los tulipanes llegó a tal extremo que con un solo bulbo se podía adquirir una casa entera en una de las zonas más exclusivas de Ámsterdam. Por ejemplo, el del tulipán Sémper Augustus llegó a valer 6000 florines, el equivalente al valor de 200 cerdos o 24 toneladas de trigo, por lo que era la flor más preciada del momento.

Ilustración de SemperAugustus

La cualidad más preciada del tulipán era producida por la infección de un parásito transmisor del virus Tulip Breaking Potyvirus, el cual producía en la planta infectada mutaciones de su cromía y dibujos.

Un nuevo brote de peste bubónica diezmó a la población holandesa y produjo una severa escasez de mano de obra en la región a principios del siglo XVII, lo que acabaría incrementando los precios y obligando a los mercaderes, ávidos de continuar sus negocios, a dar con una nueva técnica de inversión que hoy en día es bien conocida, la inversión en futuros. Entonces era conocido por “windhandel“, que significa “negocio del aire”, y consistía básicamente en la adquisición de la producción futura de campos de tulipanes, con el riesgo añadido de que no llegase a prosperar o que no produjera el dibujo deseado. De esta forma, un mercader podía hacerse con la promesa de posesión de esos futuros tulipanes para así poder vender su inversión a cambio de un bien más líquido. Todo ello predicaba un ambiente de debilidad y precariedad en las inversiones que acabaría estallando de la forma más simple.

El 5 de febrero de 1637, un lote de 99 tulipanes por 90000 florines se convertía en la última gran venta del periodo de la fiebre de los tulipanes, pues al día siguiente se puso a la venta un nuevo lote de 1250 florines sin encontrarse comprador. En este momento, la burbuja estalla y se inicia el proceso de pánico bursátil que arrastraría a la economía de los Países Bajos junto con miles de personas que se habían endeudado para comprar o invertir en este bien ante el negocio seguro que suponía su adquisición dado el crecimiento brutal de los precios hasta entonces.

Evolución del precio del tilipán entre 1636 y 1637.

Este, el primer caso de burbuja financiera de la historia, siempre se ha definido como un claro caso de escalada especulativa fruto de la “exuberancia irracional” del mercado de un bien determinado. ¿Pero, y si tuviese una causa anterior que ha pasado desapercibida en su estudio? ¿Es posible que haya una variable conocida y mensurable del ciclo económico que nos pueda ayudar a conocer y explicar las crisis que parecen no surgir de nada y que del mismo modo provocan perjuicios en la totalidad de las economías? En mi opinión, habría que mirar con más detenimiento hacia la influencia de las instituciones monetarias para encontrar cierta luz a estas cuestiones. Para ello, voy a llevar a cabo dos explicaciones por separado y una conjunta: por un lado las implicaciones monetarias que llevaron a ello y por otro el modelo a modo de herramienta que voy a usar para ver como la teoría económica trata o ha tratado de explicar estos fenómenos desde un punto de vista distinto. El motivo básico de este post, pues, es el de introducir al lector en la lectura entre lineas de los sucesos económicos que se han producido para que de este modo encuentre una explicación más “rígida”, a pesar de la torpeza del autor, que no implique achacarlos solo a momentos de locura transitoria.

El Banco de Ámsterdam y la libre acuñación

Tras la caída del Imperio Romano, los reyes, herederos del engranaje militar y político, estaban ansiosos por acuñar sus propias monedas de oro y plata. Con la caída de Bizancio en 1453 desaparecieron los motivos sacros de las monedas de curso legal, lo cual había conseguido que las masas supersticiosas se abstuvieran de modificar las monedas, incluidos los estados. Tras esto, y hasta el siglo XVII se continúa adulterando las monedas con técnicas mediante el señoreaje (clipping o sweating).

Uno de los abusos más flagrantes a la moneda que se llevó a cabo en este periodo fue perpetrado por el emperador Carlos de Habsburgo o Carlos V. Ante la cantidad de frentes militares abiertos en Europa, con motivo de la defensa de sus innumerables posesiones en el tablero continental, sus arcas se secaban con facilidad. Las alteraciones monetarias, que en Holanda se introdujeron mediante decreto monetario, suponía que las monedas de oro aumentaban su valor con respecto a las de plata de 9 o 11 y 3/8 de su peso. Posiblemente, al lector le cueste asimilar este concepto, por lo que hay que recordar que, en la época, lo más común era la existencia de un sistema bimetálico en el que coexistían dos monedas de curso legal: oro y plata. El oro, por supuesto, era el material más valioso por lo que su importancia con respecto a la plata era mayor (1 moneda de oro equivalía a 9 de plata, por ejemplo). Bien, pues esta apreciación de las monedas de oro y correspondiente devaluación de las de plata produjo, al menos, una sensación de descontento en la población holandesa. El emperador, ante este serio problema de orden público, tuvo que dar marcha atrás con sus medidas monetarias en 1542, volviendo a un ratio de 10:1. Pero, en vez de hacerlo mediante una reducción del valor de las monedas de oro hasta los valores anteriores, hizo que la moneda de plata se degradase. Cuatro años más tarde, vuelve a requerir de estas maniobras para sanear sus finanzas, así que el ratio pasa a ser 13:1 (por cada moneda de oro que poseas ganas 3 de plata por simple decreto, y claro está, comerciantes y siervos no utilizaban monedas de oro). Ante estos cambios en el valor de la moneda de oro, con respecto a la plata, hizo acto de presencia una de las leyes más antiguas de la economía: ley de Gresham (la moneda sobrevalorada desplaza a la infravalorada del mercado).

Se sucedió pues que la moneda de plata pasó de 54 a 35 gramos, devaluándosde (la diferencia se abonaba al estado) y perdiendo valor frente al oro. El oro desplazó a la plata en el mercado, y siendo la plata el mayor medio de circulación y pago en la Holanda de la época, el valor la oferta monetaria cayó de manera considerable. Todo ello desembocó en la formación de “La Confederación de Mendigos” y seis años después en una auténtica revolución contra el emperador español. Tanto así, que una de las primeras medidas del gobierno revolucionario fue la imposición de la “libre acuñación”.

La “libre acuñación” o “acuñación individual” consistía, en palabras del economista alemán Karl Helfferich :

El más simple y conocido caso especial de transformación ilimitada en dinero de un metal es el llamado “derecho de libre acuñación” . El estado acuñará monedas a partir de cualquier cantidad de metal que se le entregue, bien sin hacer ningún cargo a la persona que entregue el metal, bien cargándole una cantidad ínfima para cubrir los gastos. La persona que entregue el metal recibirá en moneda de la acuñación la cantidad en metal que haya entregado, bien sin deducciones, bien con una ínfima deducción por señoreaje.

La libre acuñación fue introducida por los indios orientales neerlandeses, quienes, a su vez, habían heredado el concepto de los portugueses. Se convirtió en un éxito inmediato, aquellos en posesión de lingotes traídos de América acudían a Holanda para conseguir su equivalente en monedas de oro o plata por una mínima contraprestación, a diferencia de los gravosos impuestos sobre acuñación de los príncipes europeos. El problema radicaba en que la economía holandesa dependía principalmente del comercio por lo que las monedas que circulaban eran un conglomerado de distintas divisas de otros países, en su mayoría muy devaluadas o defectuosas. Ello produjo una reducción del 9% en el valor de la moneda de Ámsterdam en relación al patrón monetario o moneda de curso legal. De esta forma, era imposible introducir monedas nuevas en el engranaje comercial de la república pues rápidamente eran convertidas en lingotes, gracias a la libre acuñación, y exportadas para venderse a otra parte del mundo, de nuevo ley de Gresham.

Con el objetivo de monopolizar la oferta de moneda y acabar con los problemas subyacentes a la introducción de monedas de peor calidad se funda el Banco de Ámsterdam en 1609, siendo de hecho su principal función la retirada de monedas adulteradas del mercado. Estas se recogían como depósitos, con créditos conocidos como dinero bancario, emitido a cambio de esos depósitos, basándose en el peso de metal de las monedas, en vez de su facial, creando de esa forma una moneda uniforme. La seguridad que ofrecía la garantía del Banco de Ámsterdam hizo que el dinero se comercializase con una prima sobre las monedas (del 4 al 6’25%).

Dinero bancario

Una de los sucesos que más influencia tuvo sobre el proceso de la manía de los tulipanes en Holanda fue el inicio de una práctica del dinero bancario que acabó prodigándose de manera significativa, si bien no en la época, en los siglos posteriores por toda Europa.

Recordemos que el recién fundado Banco de Ámsterdam, el cual hacía las funciones de banco comercial, no estaba gobernado directamente por la república pero si se beneficiaba de las condiciones institucionales. Era, en la Europa de la época, el único refugio para los tenedores de dinero real en forma de lingotes de oro y plata o monedas gracias a la libre acuñación. Pero, este sistema distaba mucho de ser el más cómodo pues únicamente funcionaba como una caja fuerte para ahorradores sin posibilitar la simplificación del proceso de pagos y cobros entre depositantes o clientes del banco.

Con el fin de acabar con este problema, aparece el dinero bancario. Pronto se empezaron a permitir la realización de transferencias de sumas a la cuenta de los acreedores por asiento contable, lo que llegó a denominarse “giro bancario”. Por ejemplo, si un agente A disponía de un derecho de cobro sobre B, este podía directamente hacer que mediante una anotación en libros el total de la deuda se abonase en su cuenta siendo retirada de la del deudor sin necesitad de transmitir metal ni monedas. Llegó a ser tan popular que la retirada de depósitos del banco se convirtió en una rarísima ocurrencia.

Por otro lado, empieza a circular títulos de deuda contra el banco por depósitos, que como ya hemos dicho, era el denominado dinero bancario. La gente prefería usar estos títulos en las operaciones diarias por su comodidad y seguridad, ya que hacían referencia a un depósito por el valor del título en el Banco de Ámsterdam en oro o plata. Si un comprador quería recuperar sus monedas podía encontrar un comprador de su dinero bancario por una prima, funcionando como un descuento de letras. De esta forma, disponer de una cuenta en la entidad financiera pasó a ser obligatorio para todos los comerciantes, lo que como dice Adam Smith en su libro “La riqueza de las naciones”: “necesariamente, creó una determinada demanda de dinero bancario.” El banco concedía créditos (dinero bancario) por lingotes de oro y plata a un 5% menos del precio de acuñación. A su vez, al depositante se le entregaba un recibo que lo autorizaba a retirar su depósito en metales preciosos y de esta forma había de presentar en el banco en caso de querer hacerlo: el recibo, una cantidad de dinero bancario equivalente y el pago de una tasa del 0’25% por la plata y 0’5% por el oro. Para ello tenía un plazo de 6 meses, pasando después de este tiempo el depósito a titularidad del banco. Rara vez se dejaba expirar el recibo de unos lingotes, y cuando pasaba la mayoría de las veces se trataba de oro, debido a su mayor tasa de custodia.

Pero, los dos instrumentos creados, dinero bancario y recibo, pocas veces se mantenían juntos, y no tenían por qué. Smith lo vuelve a tratar en su libro:

“La persona obtiene tanto el crédito bancario como el recibo, paga sus letras de cambio en el momento de su vencimiento y bien vende, bien se queda con el recibo, en función de si cree que el precio del lingote aumentará o caerá. La persona que posee el recibo y desea retirar los lingotes siempre encuentra dinero bancario para ello o créditos bancarios y la persona que tiene el dinero bancario y quiere retirar lingotes siempre encuentra recibos con la misma facilidad.”

De esta forma se creó un sistema en la economía holandesa en base a lo que hoy consideramos papel moneda con un coeficiente de caja del 100%. A pesar de que el banco no llevaba a cabo procesos de inversión o concesión de créditos contra depositantes, es decir, reserva fraccionaria, era muy rentable para la ciudad. El banco obtenía sus ingresos de las tasas que cobraba a los clientes. Por ejemplo, cada nuevo depositante pagaba 10 florines por abrir una cuenta y 3 por cada nueva que abriese sucesivamente. Las transacciones estaban también sujetas a retenciones y además los clientes debían cuadrar sus cuentas dos veces al año, si no lo hacían debían pagar una multa de 25 florines.

En 1657 el banco empieza a hacer grandes préstamos a la Compañía Neerlandesas de las Indias Orientales, lo que supone el inicio de prácticas crediticias. Las malos usos produjeron su bancarrota en 1790 y su nacionalización en 1791, cerrando definitivamente en 1819.

La expansión monetaria

La libre acuñación y la estabilidad que entonces suponía el Banco de Ámsterdam atrajo enormes cantidades de metales preciosos desde el Nuevo Mundo y Japón.

La riqueza de las fértiles minas de América y el descubrimiento de mercurio en Huancavelica, en Perú, aceleró la producción de monedas pues el proceso de aleación dependía en el siglo XVII en gran medida de este material. Al mismo tiempo la industria japonesa se encontraba en expansión. La Compañía de la Indias Orientales tenía prácticamente el monopolio del comercio con Japón por lo que la república se beneficiaba de la producción de metal de la isla.

La producción de lingotes americana, junto a la centroeuropea y a la de Japón incrementó tanto la oferta monetaria mundial que hizo caer el precio de las monedas, incluso por debajo de los costes de producción de muchas minas europeas y provocar una inflación de precios de los bienes reales. Por ejemplo, el grano pasó a valer 2 onzas de plata el cuarto a 6 u 8. De hecho, David Hume afirmó que los precios habían aumentado tres o cuatro veces desde el descubrimiento de las Indias Occidentales.

La siguiente gráfica muestra la gran afluencia de metales preciosos a Europa. Se producen saltos muy significativos en las importaciones entre periodos muy cercanos, como por ejemplo entre 1561 y 1570, o 1581 y 1590 aumentando en casi un millón de gramos las entradas de plata en el continente.

Fuente: Earl J.Hamilton, American Treasure and the Price Revolution in Spain.

Los lingotes viajaban desde España hasta Ámsterdam mediante comercio y pillaje de tesoros. De hecho, una de las mayores afluencias de metales se producía gracias al ataque a barcos españoles, como el que llevó a cabo el famoso marino holandés Piet Heyn, en el que incautó metales por valor de 11’5 y 15 millones de florines. O los asaltos a las naves que llegaban de México y Perú cayendo en manos de los corsarios. Según algunas estimaciones los holandeses solían quedarse entre el 15 y el 25% de los cargamentos de los galeones y de la flota española.

Otra prueba del excepcional aumento de la oferta monetaria en Holanda se representa en la siguiente tabla, la cual apunta al espectacular crecimiento de monedas acuñadas en el periodo 1630-1638. Durante la última parte de la cual se enmarca el episodio de la tulipomanía (1634-1637).

Fuente: Jan A. van Houtte y Leon van Buyten, The Low Countries.

Pero una muestra más excepcional de lo que supuso el aumento de la afluencia de metales en la economía de los países bajos es la siguiente gráfica. En ella se muestran el total de los depósitos en el Banco de Ámsterdam hechos por tenedores de oro y plata, y se puede ver el crecimiento de estos entre 1625 y 1650.

Fuente: J.G. van Dillen, The International Economy and Monetary Movments in France.

“A causa del estímulo de la libre acuñación, inmensas cantidades de metales preciosos se dirigían a Holanda, lo cual resultó en un aumento de los precios que encontró una forma de expresión en la curiosa manía de los tulipanes” dice Del Mar en su History of Monetary Systems.

Así que en 1648, cuando se declaró la independencia de la república holandesa mediante la Paz de Westfalia, se puso fin a la libre acuñación de monedas, lo que desincentivó la importación de lingotes a Holanda y produjo el fin de la manía mediante una profunda depresión. El crack de los precios dejó a los cultivadores de bulbos desprotegidos, pues la nueva ordenanza que canceló todos los contratos por decreto gubernamental, impidió a los cultivadores encontrar nuevos clientes o compradores para recuperar el dinero que los compradores les debían supuestamente por contrato.

A pesar de la corta duración de la burbuja, el efecto en la economía fue significativo. La siguiente gráfica representa el número de bancarrotas anual que se sucedieron desde 1635 y 1800 en Ámsterdam, Leiden, Haarlem y Groningen. El numero se multiplicó por dos en Ámsterdam entre 1635 y 1637. El profesor Douglas E. French considera que no solo los cultivadores sufrieron de sus efectos, perjudicando también a los denominados “masa de insensatos”, una afirmación con la que estoy principalmente de acuerdo. Hay que considerar que la economía de la época estaba, si bien Holanda era pionera en la internacionalización, escasamente globalizada por no decir nada globalizada. Por lo tanto los sectores de la economía no estaban tan interceptados entre sí como cabría suponer en una economía más moderna. En mi opinión esto juega un doble papel positivo y negativo. Por un lado que la economía no tuviese tantos nexos de relación intersectoriales evitó un cataclismo aún mayor, y que no se prodigase el endeudamiento entre agentes ya que los instrumentos financieros modernos aún no se habían desarrollado, no endureció la recuperación ni produjo el efecto en cadena tan típico de las crisis de deuda. Por otro lado, afecto a la escalada especulativa en gran medida, al estar compuesta la economía por escasos agentes muy localizados geográficamente. Esta característica produjo, en mi peonio, un componente estimulador de una burbuja de estas características facilitando la transmisión de la euforia, en un primer momento, y el pánico.

Fuente: Charles Wilson y Geoffrey Parker, An introduction to the sources of European Economic History 1500-1800.

No pasó desapercibida la burbuja y su posterior explosión en la Europa de la época. La demostración de que los sucesos monetarios tienen un efecto verdadero en la economía real sirvió como base para los estudios posteriores del responsable de otra de las manías más importantes de la historia, John Law y fundó las bases de la prodigación de las herramientas financieras basadas en deuda, como los bonos de la Compañía de los Mares del Sur poco tiempo después.

Modelos

Como avanzábamos en la introducción, la segunda parte del trabajo deja de lado el contenido historiográfico para abordar aquel que tiene que ver directamente con la teoría económica en forma de modelos explicativos que nos ayuden a entender cómo fue posible que se dieran, es una economía anterior a la revolución industrial, los síntomas de burbujas especulativas muy actuales. De esta forma podremos buscar un nexo de unión entre los problemas de las economías modernas y las más atrasadas.

Habrá para ello que salir de las visiones más “mainstream” u ortodoxas de la economía y de los ciclos económicos ya que dentro del marco analítico de la teoría neoclásica, o más concretamente, la Teoría de los Ciclos Reales, no obtendremos una respuesta satisfactoria debido a la rigidez del modelo y a la no inclusión de factores más complejos, difícilmente modelizables, de la economía. Si bien el paradigma mainstream contiene la base del análisis serio de la economía actual y sin duda ha contribuido de manera significativa al aumento del conocimiento sobre los ciclos de una economía, no vamos a hacer uso de él.

Vamos a acudir, pues, a otros puntos de vista,algunos ajenos a la ortodoxia, que han evolucionado a escuelas de pensamiento. Entre las cuales he elegido:

-Teoría Austriaca del ciclo económico.

-El planteamiento post-keynesiano.

-El planteamiento de la “Real Bills doctrine”

-Economía experimental. (Si bien no es una escuela de pensamiento propiamente dicha, los economistas experimentales han obtenido buenos resultados en el estudio de los ciclos.)

Teoría Austriaca del ciclo económico

La tradición austriaca de la economía se remonta a mediados del siglo XIX, donde su primer miembro, o fundador, el economista austriaco Carl Menger sentó las bases de lo que sería la Escuela de Viena. La corriente de pensamiento de los economistas de la escuela de Viena empezó por ser una defensa de los principios del marginalismo en la economía, en contra de los preceptos de la economía clásica, a pesar de las similitudes existentes entre ambas corrientes, y más concretamente se convirtió en la principal visión enfrentada a la Escuela Histórica Alemana, la cual era bastante boyante en la época de Menger. Es famoso el debate sobre el método de las ciencias económicas entre Carl Menger y Gustav von Smoller, la figura más importante del historicismo alemán por aquellos entonces (Methodenstreit).

Poco a poco, la escuela se fue optando por campos de estudio de la economía y empezó a central en el estudio del capital. Su principal objetivo era comprender cuál era la estructura del capital y como llegaba a funcionar realmente pues se concebía como uno de los aspectos más importantes de la economía. El primero en hacerlo es Eugen von Bohm-Bawerk en su obra magna “Capital e interés“, pero no es hasta la llegada de Ludwig von Mises y Friedrich von Hayek que no se consigue agregar todas las consideraciones de la escuela alrededor de la estructura del capital en una verdadera teoría del ciclo económico donde se explicase los efectos que habría de tener en una economía la manipulación artificial de los tipos de interés o de la oferta monetaria. La obra de Hayek, la teoría pura del capital, es la que sintetiza en mayor medida los avances de la escuela en materia de ciclos.

Pero no es hasta bastante tiempo después, que el economista norteamericano Roger Garrison publica un libro “Tiempo y dinero“, que no es más que una formalización del pensamiento de los austriacos mediante el uso de gráficas que interconectaban diversos mercados y que suponían aclaramiento al, en ocasiones, confuso trabajo de Hayek y Mises. Es el modelo de Garrison el que usaremos para explicar los procesos de burbuja y depresión de la economía (Boom and bust).

El modelo se compone de tres gráficas concretas, cada una de ellas representa un mercado concreto, o un elemento primordial de la economía para la escuela: mercado de fondos prestables, frontera de posibilidades de producción y triángulo de etapas de la producción (triángulo hayekiano).

Mercado de fondos prestables: una gráfica donde interactúan dos curvas, una perteneciente a la oferta y otra a la demanda del ahorro total de la economía. Así pues viene a representar la voluntad de prestar y tomar prestado a un tipo de interés determinado. En una economía donde todo el ahorro y solo el ahorro equivale a inversión, el mercado se equilibra a un tipo de interés determinado, y los agentes reciben la información de si la inversión es propicia o no en función de si los agentes ofrecen muchos fondos para invertir, o por el contrario pocos.

Fuente: Roger Garrison, Tiempo y dinero.

Siendo la i el tipo de interés de mercado y S, I (saving, investment) el ahorro y por tanto la inversión de la economía (Recordemos que en el modelo austriaco todo lo que se ahorra por un lado, se dedica a la inversión por el otro). El punto de equilibrio entre la oferta (S=Supply) y demanda (D = Demand) de fondos prestables (Ahorro), determina un precio de equilibrio de ese dinero que se pone a la disposición del mercado: el interés de equilibrio (i eq). Por ejemplo, A mete 10 euros en una cuenta bancaria. Esos 10 euros los usa el banco para hacer inversiones (S=I), que vienen a ser concesiones de préstamos. El precio al que el banco está dispuesto a ofrecerte esos 10 euros será el tipo de interés. Por lo tanto, si un banco tiene mucho dinero a modo de reservas, le importará menos prestar ese dinero y por lo tanto lo ofrecerá a un tipo de interés más bajo.

Frontera de posibilidades de producción (FPP): Los austriacos recuperan este concepto que, según dicen, ha sido marginado de las explicaciones clásicas o keynesianas. En este caso, va a representar los recursos totales de una economía, los cuales están a disposición de los agentes, ilustrados en forma de una curva. En eje de abscisa se pondrá todos los niveles de bienes de capital que pueden consumir los agentes dentro de la FPP y en el de ordenada los bienes de consumo. La combinación de bienes de capital y consumo representa el total del empleo de la riqueza de los agentes, es decir, con los recursos de los que disponen pueden consumir una cantidad x de bienes de capital y una cantidad de y de bienes de consumo, el punto de equilibrio estará sobre la FPP significando que los agentes utilizan toda su renta entre estas dos opciones. Un punto de equilibrio por encima de la curva sería insostenible, y uno por debajo ineficiente. La curva puede expandirse o replegarse en función de si los agentes pierden recursos o los ganan.

Fuente: Roger Garrison, Tiempo y dinero.

La estructura intertemporal de la producción: La atención a la estructura intertempoeral de la producción es exclusiva de la macroeconomía austriaca, pues antes no se tiene en cuenta el factor tiempo dentro de los modelos de producción, únicamente se atiende a la aglomeración de insumos intermedios. Los austriacos incluyen, en especial Hayek, el concepto de triángulo de la producción o triángulo hayekiano. La relación entre el producto final, o de consumo, del proceso productivo en el tiempo que conlleva se representa gráficamente como los lados de un triángulo recto. La estructura de la producción se comprende como un constante input-output. Las primeras etapas representarán los procesos más cercanos a la extracción de materia prima, cuyo valor añadido es pequeño, y las últimas serán aquellas etapas más cercanas al consumo e un producto al que se le han añadido insumos durante el tiempo.

Fuente: Roger Garrison, Tiempo y dinero.

Crecimiento sostenible y crecimiento insostenible.

Las etapas del crecimiento que se entiende por sostenible, y en acuerdo con la dinámica del mercado serán representadas por:

  1. Los agentes modifican sus preferencias y empiezan a ahorrar más.
  2. El aumento del ahorro en el sistema produce, en efecto, un aumento de la oferta de fondos prestables, que conlleva a una expansión de la curva de oferta hacia la derecha.
  3. El incremento de oferta de recursos para llevar a cabo inversiones rebaja el precio del dinero, es decir, el tipo de interés.
  4. Esto produce una “pugna” entre consumidores e inversores. Estos últimos, como corresponde a un aumento de la inversión/ahorro, acercan el punto de equilibrio al eje de abscisas en la frontera de posibilidades de producción. Es decir, más recursos de la economía se emplean en invertir que en consumir.
  5. El triángulo hayekiano sufre una contracción en las últimas etapas. El consumo se reduce por lo que evoluciona en una expansión de las primeras etapas de la producción gracias a que la inversión aumenta. Los agentes invierten en los proyectos más lejanos en el tiempo para aumentar su rentabilidad.
  6. La economía se expande debido a este proceso, que se representa con una expansión hacia fuera de la FPP. (No aparece en la gráfica).

Bien, los austriacos entienden que este tipo de expansión es completamente sostenible pues permite que los agentes de la economía se transmitan información primordial mediante los precios (en este caso el interés) con la que sabrán si el mercado demanda proyectos de inversión mediante un aumento de la disposición de los recursos. Es decir, que los agentes modifiquen su preferencia temporal significa que ahora prefieren un poco más, no al igual, el consumo futuro sobre el presente. Esto equivale a una necesidad equivalente de proyectos de inversión para aportar rentabilidad al ahorro, que son abordados gracias a la reducción de costes. Por lo que la economía únicamente crece gracias al ahorro, contradiciendo considerablemente otras posturas de la economía.

El crecimiento insostenible, en cambio:

El proceso es el siguiente:

  1. Ahora suponemos que un banco central o una autoridad monetaria pertinente decide que los tipos de interés en la economía se reduzcan mediante un proceso de expansión monetaria, para estimular de esta forma la actividad económica. Inyectar dinero en el sistema busca favorecer la caída de los costes de financiación de empresas e inversores, los cuales han de emprender nuevos proyectos de inversión.
  2. Este aumento de M produce una inyección de lo que podríamos llamar “dinero bancario”. Expande la curva de oferta de fondos ya que hay más dinero para usar en el sistema.
  3. Como no ha sido una decisión tomada por los agentes de manera libre, los ahorradores se ven desincentivados por la bajada del tipo de interés, con motivo de la expansión monetaria, y los inversores se ven animados ante la reducción de costes. En este momento se crea una descoordinación en el mercado de fondos prestables.
  4. Como no existe escasez de recursos recursos, si no que se ha aumentado el dinero del sistema de manera artificial, los agentes no pelean por los recursos existentes. Esto equivale a que consumo e inversión aumentan a la vez en la FPP. El punto donde se consigue el equilibrio pasa a estar fuera de la curva, lo cual como recordemos, era imposible. Ahora, en cambio, si lo es gracias al incremento artificial de medios de pago.
  5. El triángulo sufre una mutación por ambos lados ya que, recordemos, inversión y consumo han aumentado. Esto produce que se rompa geométricamente ya que el aumento del consumo debería producir una reducción de los recursos a la inversión y viceversa.
  6. La FPP se expande hasta el punto de equilibrio nuevo, antes imposible. Esta situación se considera insostenible para la economía.
  7. Finalmente, estalla la burbuja y la FPP se repliega sobre si misma hacia un punto de equilibrio de mercado indeterminado, debajo de la anterior frontera.
  8. De esta forma, comienza la depresión de la economía.

¿Cómo introduciríamos el esquema austriaco en la tulipomanía?

  1. Cantidades ingentes de metales preciosos llegan a Ámsterdam gracias al pillaje o a las minas americanas o japonesas.
  2. Estos metales se depositan en el banco de Ámsterdam, emitiéndose dinero bancario por el valor de estos depósitos.
  3. La oferta monetaria se incrementa considerablemente, el mercado se inunda de dinero bancario. La oferta de fondos prestarles se desplaza hacia la derecha consecuencia del shock.
  4. Los tipos caen de manera artificial bajo el nivel de equilibrio del mercado sin inyección de plata y oro.
  5. Por un lado, se desincentiva el ahorro y aumenta el consumo (inflación en precios corrientes).
  6. Por otro lado se incentiva la inversión gracias a los costes de endeudamiento tan bajos (inflación del precio de los bulbos de tulipán).
  7. No hay pugna en la FPP gracias a la cantidad de medios de pago que se han introducido. El punto de equilibrio se sitúa fuera de la curva (antes inalcanzable).
  8. El triángulo se rompe. Las primeras etapas se estiran debido al aumento de inversión en el cultivo de bulbos y futuros agrícolas. Las últimas etapas se estiran gracias al aumento del consumo en bienes corrientes fruto de la exuberancia.
  9. La bolsa cae como consecuencia de una situación insostenible. Quiebras bancarias y empresariales se multiplican durante este periodo y los recursos se reducen dramáticamente. El punto de equilibrio en la FPP cae de manera indeterminada por debajo de la curva (antes ineficiente).
  10. La economía entra en recesión.

Planteamiento post-keynesiano

Otro punto de vista o modelo de relevancia dentro de los estudios de las manías y burbujas especulativas es el que propuso el economista estadounidense Hyman Minsky, primeramente, en su trabajo “The Financial Instability Hypothesis” y en su libro “Stabilizing an unstable economy”. Se enmarca dentro de la corriente post-keynesiana por lo que, a pesar de contar con el reconocimiento académico de la profesión, se entiende como heterodoxa y fuera del mainstream. Una de las causas principales fue que no llegase a formalizar, matemáticamente, el modelo de expansión y recesión, lo que impidió el trabajo posterior en base a sus hipótes. Si bien, ciertos economistas están tratando de pasar la teoría de Minsky a formatos más enmarcables dentro de la ortodoxia, no sin gran dificultad debido al gran número de variables que incluye en su análisis.

Minsky concibe los procesos de expansión insostenible en base a la calidad de la inversión y del endeudamiento de los agentes, por lo que prácticamente concibe las crisis como procesos de degradación de la liquidez de las inversiones. Para ello modela una estructura que se va a dar, con mayor o menor regularidad, en las crisis financieras. A pesar de la “buena fama” de la que goza hoy en día la teoría, al principio era poco conocida dentro del mundo académico, y no fue hasta que Charles P. Kindleberger hizo uso de ella para explicar teóricamente las manías especulativas a lo largo de la historia en su gran obra “Manías, pánicos y cracs”,no alcanzó la actual notoriedad.

Pues bien, según Minsky existen cuatro fases del ciclo diferentes: Expansión tranquila, expansión acelerada, crisis (y recesión) y la recuperación lenta. Cada una de estas fases van a tener unas características concretas en lo referente a financiación del crecimiento. Es por ello que vuelve a distinguir entre: financiación cubierta, especulativa y ponzi. En la financiación cubierta, las empresas conciben que las expectativas de retornos de las inversiones son menores que los cash-flow disponibles en ese momento, por lo que todos los proyectos de inversión van a sufragarse con recursos propios, que no implican ningún coste financiero ni tampoco demasiado riesgo. La financiación especulativa se produce cuando, a la vista de que las expectativas de retornos están por encima de los cash-flow presentes, las empresas empiezan a endeudarse para sacar mayor rentabilidad de los proyectos acometidos. Lo hacen hasta tal punto que, si bien pueden hacer frente al pago del principal, van a tener que refinanciar los pagos de intereses lo máximo posible para no caer en suspensión de pagos. Y la financiación ponzi (en honor a las estafas piramidales o tipo ponzi) se da cuando, debido a las grandes promesas de rentabilidades futuras, los agentes pasan a endeudarse de manera significativa con la intención de obtener más recursos para acometer inversiones creyendo que van a amortizar dichas deudas pasadas con los beneficios de las inversiones presentes. Es por ello que tiene un carácter piramidal, pues solo es sostenible si se obtienen rendimientos suficientes, teniendo si no que refinanciarse el total de la deuda, que se haría impagable.

En referencia a esta definición de los tipos de financiación propuestos por Minsky, se elabora una “cronología”, o proceso lógico de las burbujas especulativas, que va a encajar muy bien con el tema que hemos tratado en el artículo. El modelo comienza en un periodo de recesión de la economía, los agentes van a encontrarse en una situación relativamente comprometida en tanto a sus balances y van a tener unas expectativas de crecimiento muy bajas, por no decir nulas. Es decir, los agentes de la economía no creen que vayan a poder obtener rendimientos suficientes en la situación actual si se deciden a invertir, luego no invierten y se dedican básicamente a limpiar sus balances de malas inversiones acumuladas tras el proceso de burbuja. Una vez que los agentes empiezan a librarse de pasivos líquidos y a acumular flujos de caja para hacer frente a sus deudas las expectativas de crecimiento económico vuelven a crecer, pero el mercado transmite información de que los rendimientos no van a ser, por decirlo de alguna forma, extraordinarios. Al ser el cash-flow superior a los retornos esperados de las inversiones posibles, los agentes empiezan a acometerlas con cargo a sus reservas líquidas, es decir, financiación cubierta. La reactivación de la economía empieza a producir un alza en el precio de los activos financieros y en la rentabilidad de las inversiones, todo ello consecuencia de un crecimiento lento. Poco a poco más agentes empiezan a invertir capitales en el mercado. El crecimiento lento, se transforma en expansión acelerada cuando algunos agentes ven que los rendimientos futuros superan a los recursos disponibles y empiezan a endeudarse para incrementar sus ganancias. El endeudamiento se convierte en financiación especulativa cuando los inversores, espoleados por la situación, sobrepasan sus activos corrientes con deudas corrientes, no pudiendo hacer frente al pago de intereses y teniendo que refinanciarlos. El precio de los activos sube, al igual que el de los precios de los bienes reales. Así que por un lado las empresas ensanchan sus balances por la revalorización de los activos favoreciendo una reducción del ratio de endeudamiento y mejorando las oportunidades de inversión con la seguridad de obtener rentabilidades fáciles y por otro los costes de los factores se encarecen. Luego continúa incentivándose por un lado la producción y por otro desincentivándose. Empiezan a surgir los agentes ponzi, sus deudas empiezan a ser practicamente impagables a corto plazo, teniendo que acordar refinanciaciones constantemente, pero “aseguradas” gracias a los grandes rendimientos que aportan los activos. En este punto la economía se encuentra en una situación de debilidad palpable, y un shock externo o interno puede llegar a producir un fuerte desmoronamiento del castillo de naipes. Así pues, con que se produzca un empeoramiento de las expectativas, una quiebra o incluso una alteración de las preferencias de los agentes comienza el proceso de pánico entre acreedores y deudores. Los acreedores reclaman deudas para protegerse de un posible golpe, y los deudores se ven incapacitados para liquidaras, dependientes de los retornos esperados, que ya nunca llegarán. Y de esta forma la economía cae en crisis y recesión hacia una nueva situación de exceso de apalancamiento empresarial y deflación de precios.

Como podemos ver, el proceso minskiano del ciclo económico coincide muy bien con el suceso concreto de la manía de los tulipanes en Holanda. Pues al principio, como ya hemos explicado, la expansión es tranquila, los agentes no se endeudan, si no que utilizan el mercadeo de dinero bancario para obtener medios de pago y beneficios en concepto de descuentos. La financiación cubierta era la predominante al principio. Pero con la entrada de tales cantidades ingentes de metales preciosos en el Banco de Ámsterdam y la prosiguiente multiplicación de los medios de pago disponibles de la economía, se produjo una fuerte presión alcista sobre los precios de los bienes corrientes y los activos financieros. Esto incrementó las expectativas de rendimientos de las inversiones, las cuales, ante la escasez de activos financieros modernos o más elaborados, fue a caer a un bien puramente especulativo como era el tulipán, todo ello animado por su reciente notoriedad. Se observa muy bien en el gráfico 1, o bien en este otro gráfico sacado de la revista The Economist:

Fuente: The Economist, Was tulipomania irrational?

Lo más interesante de este último gráfico es ver como los contratos a futuro se incrementaron durante 1636. Durante la tulipomanía, los granjeros o los propietarios de los campos de tulipanes llegaron a funcionar como prestamistas. Es decir, vendían a crédito esos bulbos, los cuales estaban increíblemente demandados en el mercado, a los inversores expandiendo aún más la oferta de medios de pago, como explica Kindleberger en su “Manías, pánicos y cracs”. Como la demanda era tan exagerada, tuvieron que empezar a vender los bulbos antes de que floreciesen, a modo de futuros por lo que el endeudamiento fue degradando su calidad progresivamente. Los propietarios degradaban su liquidez al disponer de activos, a modo de derechos de cobro, de muy mala calidad, es decir, en contra de bienes que se liquidaban a gran velocidad solo debido a la existencia de una burbuja financiera. Y los inversores la degradaban endeudándose con los propietarios de las granjas a cambio de títulos de futuros, los cuales estaban doblemente en riesgo, por un lado dependían de la venta de esos mismos derechos sobre bulbos futuros a un precio superior en el mercado, y por otro lado de que llegasen a florecer algún día. No existen datos concretos del nivel de endeudamiento en el momento, pero teniendo en cuenta el número de bancarrotas que se sucedieron a 1637, podemos afirmar que se estaba llevando a cabo una expansión acelerada en base a la financiación ponzi. Los propietarios de los títulos debían grandes cantidades a los propietarios de los bulbos, pero nada más que tenían que vender, siempre que la bolsa siguiese subiendo, esos mismos bulbos en el mercado si tenían necesidad de amortizar su deuda y de paso obtener unos bonitos beneficios. Ante tal exuberancia en los mercados, el cash-flow era descaradamente menor a las promesas de rentabilidades por lo que es razonable ver como se sucedió el desastre, desde el punto de vista de Minsky.

Fue un shock interno, personificado en un cambio repentino de la preferencia de algunos agentes, lo que desencadenó el estallido. Ante la imposibilidad de amortizar la deuda, por parte de los tenedores de letras en favor de los propietarios de los bulbos, el estado canceló mediante decreto todos los contratos relacionados con la compra y venta de tulipanes, lo que significó la ruina absoluta para los cultivadores y un batacazo para los inversores y la economía de Holanda.

La doctrina de las letras reales (Real Bills doctrine)

Si bien no es exactamente una escuela, ciertos economistas se han reunido en torno a sus ideas, que son en cierto modo herederas de la tradición de la Escuela Monetaria inglesa del siglo XIX. Voy a tratar un poco por encima esta visión pues ahondar en esta corriente puede costarme muchas más palabras. Ruego a los conocedores especializados de esta rama que excusen mi imprecisión, pues no estoy realmente familiarizado con los teóricos de la liquidez, que así se hacen llamar.

Los economistas seguidores de la doctrina de las letras reales, que fue en un primer momento expuesta por Adam Smith en “La riqueza de las naciones” , vienen a entender los ciclos económicos como una degradación de la liquidez de los agentes económicos, por lo que casa muy bien, con mucha precaución, con el pensamiento de Hyman Minsky y con el de la Escuela Austriaca, pues bebe de la teoría del capital de Hayek y de las consideraciones sobre la estructura del capital de Lachmann. El principal precursor de esta “escuela” fue el economista húngaro Melchior Palyi, sentando las bases en su artículo “Liquidity” (1936). El economista español, Juan Ramón Rallo ilustra el significado de la liquidez para Palyi de una manera gráfica bastante esclarecedora:

Fuente: Juan Ramón Rallo, El ciclo económico y la degradación de la liquidez.

El banco A, pese a mantener un coeficiente de caja del 100% sobre sus depósitos a la vista estaría en una posición más ilíquida que B pues el activo está más comprometido en inversiones riesgosas a largo plazo en el banco A (Hipotecas subprime). Así que, para los teóricos de la liquidez, los ciclos económicos no se forman por la existencia de la banca con reserva fraccionaria, como defienden los austriacos más ortodoxos, sino mediante el proceso de descalce de plazos. Es decir, si un banco, entidad financiera o agente degrada su liquidez de manera sistemática y traslada su iliquidez al mercado es muy probable que se forme crecimiento insostenible. No incurrirían en ello y mantendrían su liquidez si los los títulos que posee el banco acreedor fuesen autoliquidables al ir en contra de bienes altamente demandados. Es decir, emitir una deuda en letras contra un bien líquido (altamente demandado) no debería ofrecer ningún problema, aunque la estructura de tesorería de dicho agente no fuese la mejor. Se supone que, si en algún momento se observa un problema de pagos de esta deuda, podrá ser abonada con la venta de las mercaderías de la empresa deudora de manera rápida. Por ejemplo, dos empresas A y B: B le vende materias primas a crédito a A para que continúe su producción, por lo que emite una letra contra A por el valor de dicha materia prima. Imaginemos pues que B decide reclamar esas deudas por cualquier motivo, A deberá afrontar el pago de la letra con su activo más líquido. El activo más líquido de A suelen ser, evidentemente, los saldos de tesorería. Pero: ¿Y si A no posee suficiente? ¿Ha incurrido en descalce de plazos? ¿Se declarará en bancarrota? Pues bien, la respuesta de la doctrina de las letras reales es que no, que podar liquidar esa deuda si va en contra de un activo muy demandado por el mercado (por ejemplo móviles iphone), de esta forma la empresa podrá vender su mercadería fácilmente (no ha degradado su liquidez) y saldar la deuda con B sin poner en riesgo al mercado.

El caso Holandés viene convenientemente bien para esta explicación. Los inversores de bulbos habían degradado su liquidez de tal forma que poseían un activo casi íntegramente compuesto por bulbos de tulipán. Suponía una inversión harto arriesgada pues, recordemos, estos tulipanes se habían adquirido en contra de títulos de deuda (letras) hacia los cultivadores de tulipanes. Ante una deuda de tan mala calidad, que dependía íntegramente de la continuación de la burbuja, que inundó el mercado, era evidente que no serían capaces de abonarla en caso de shock negativo del mercado. Y como consecuencia, se precipitó la caída. Las letras de los propietarios de campos se expandieron por la economía a modo de dinero muy poco líquido y de mala calidad, por lo que no tuvo más suerte que la de un castillo de naipes. Las autoridades, recordemos, no tuvieron otra idea que cancelar estos acuerdos y arruinar de esta forma a los propietarios de campos, lo que necesariamente produjo una depresión en Holanda.

La economía experimental y la hipótesis de los mercados eficientes

Como dije anteriormente, la economía experimental no conforma una escuela de pensamiento propiamente dicha, pero ha obtenido unos resultados muy relevantes en lo referente al estudio de los ciclos económicos y la hipótesis de los mercados eficientes. En un primer lugar voy a explicar en qué consiste la HME para luego ver como la economía experimental ha aportado ideas importantes sobre ella.

Vamos a seguir la definición de una de las figuras más importantes dentro de la HME como es el afamado economista y premio nobel, por su estudio del precio de los activos financieros: Eugene Fama. Para Fama la hipótesis de los mercados eficientes implica que el mercado comporta un juego limpio o equitativo, donde los activos financieros contienen toda la información existente por el mercado sobre ellos expresado en forma de precio. De esta forma los inversores no deben preocuparse por la valoración del precio de los activos, pues han de estarlo, según la HME, perfectamente. No significa, claro está, que ello implique que todos los agentes conocen a la perfección toda la información que contiene el activo, de hecho es posible que ninguno la posea.

El economista catalán, y profesor de la universidad de Columbia, Xavier Sala-i-Martín da una explicación muy simple y a grandes rasgos de lo que supone:

Lisa y llanamente, la teoría dice que la gente que opera en los mercados financieros (por ejemplo, la bolsa) compran y venden acciones tan rápidamente que hacen que sea imposible predecir si el precio de una acción subirá o bajará. Para entenderlo, hay que recordar que una acción es un papelito que da el derecho de propiedad sobre un trozo de una empresa. Además de dar derecho a cobrar dividendos, este papelito se puede vender y comprar en un mercado que se llama bolsa. ¿La pregunta es, qué precio tiene este papelito? La respuesta de Fama es que el precio será equivalente a la suma de todos los beneficios que se espera que dé a lo largo del tiempo. ¿Por qué? Fijaos en que si los beneficios que dará la acción son 120 y el precio es sólo de 100, entonces los inversores correrán a comprar esta ganga (¡siempre que uno pueda comprar a 100 una cosa que genera 120, uno acaba haciendo buen negocio!) ¡El problema es que, en un abrir y cerrar de ojos, la competencia de los inversores para comprar esta acción hará subir el precio hasta que este alcance el valor de 120 y el negocio habrá desaparecido!

Es más, cada vez que aparezca alguna noticia que indique que la empresa ganará muchos beneficios en un futuro, los inversores correrán a comprar esta acción y, al hacerlo, harán subir el precio. La conclusión es que el precio de las acciones refleja toda la información sobre el futuro de la empresa que la comunidad financiera tiene a su disposición ahora.

Si el precio actual de un activo financiero contiene toda la información disponible, cualquier movimiento futuro de este precio tiene que ser causado por información que ahora no está disponible. Es decir, el precio futuro de las acciones no se puede predecir. Esta conclusión representa un monumental bofetón a todos los gurús de las finanzas que ganan dinero asesorando a clientes sobre qué acciones subirán y cuáles bajarán

Matemáticamente, Fama formaliza la teoría mediante el uso de las expectativas de los agentes, las cuales ayudan a fijar el precio de los activos:

Sea E el valor esperado de la acción j (Pj) en el momento t+1, siendo Θ el conocimiento total de los inversores en el momento t. Todo ello igual al precio de la acción en el momento t por los retornos esperados (Rj) en t+1 con la información disponible en el momento.

La sobrevaloración o infravaloración de un activo vendrá dado por:

Donde Xj representa el error de estimación, que es el precio de la acción en el momento t menos el precio esperado en t-1.

También puede ser definido mediante los retornos:

En ese caso, un mercado en el que hubiese información perfecta por todos los agentes no podría llegar a producir burbujas, pues no habría errores de estimación, y por lo tanto, no habrá apuestas por encima de su precio real. Por lo que un mercado eficiente habría de presentar:

Pues no hay oportunidad de obtener beneficios del activo al disponerse de toda la información disponible. Según el economista Michael C. Jansen:

A market is efficient with respect to information set θt if it is impossible to make economic profits by trading on the basis of information set θt .

Aunque la mayoría de estudios estadísticos muestran que los precios de los activos han de seguir la forma de un paseo aleatorio, por lo que su estimación es imposible.

El experimento de Vernon Smith

Otro premio Nobel, Vernon Smith, trató en 1988 de arrojar luz sobre el comportamiento de los mercados y la supuesta HME. Para ello, como padre de la economía experimental, diseño una serie de pruebas empíricas en la que trataba de demostrar la existencia de mercados eficientes. El experimento trataba de recrear un mercado ficticio lo más simple posible, donde los participantes alcanzase lo más rápidamente posible una situación de eficiencia.

El blog de economía Nada es Gratis, publicó una recapitulación de estos intentos en un artículo llamado “Cree el ladrón que todos son de su misma condición.”

Concretamente, el experimento consistía en:

15 periodos de cuatro minutos donde los participantes podían comprar y vender unas acciones virtuales que, junto a un dinero virtual, se les había entregado al principio del experimento. Las acciones tenían cierto valor porque al final de cada periodo pagaban un dividendo aleatorio de $0.00, $0.08, $0.28 o $0.60, cada uno con la misma probabilidad (esperanza matemática del dividendo en un período = $0.24). Así pues, el valor intrínseco de una acción en el primer periodo era de 15*$0.24=$3.60, o lo que es lo mismo, el valor esperado de todos sus dividendos. En el segundo periodo el valor esperado era un poco menor (14*$0.24=$3.36), en el tercero de (13*$0.24=$3.12) y así hasta que en el periodo 15, y ya habiendo pagado el último dividendo, la acción dejaba de tener valor. Por si las moscas Vernon Smith entregaba a cada participante una tabla que contenía estos cálculos.

Los resultados fueron sorprendentes, pues, una y otra vez los mercados formaban burbujas en torno al valor real de las acciones, llegando incluso a sobrevalorarlas en un 200%. Los precios siempre seguían la misma tendencia, los precios empezaban los primeros periodos muy por debajo de su valor intrínseco. Tras ello iniciaban una escalada vertiginosa creando una burbuja que no estallaba hasta los últimos tres periodos del experimento.

Fuente: NeG, Cree el ladrón que todos son de su misma condición.

El impacto del trabajo académico no se hizo esperar, y aparecieron una gran cantidad de otros trabajos modificando el original, con la esperanza de solucionar la formación de burbujas. En todos los casos sin éxito.

No fue hasta 2020 que Michael Kirchler propuso que las restricciones del mercado de Smith no eran realistas, pues no había ninguna acción en el mercado que tuviese las características de las del experimento. Se dieron cuenta de que si en vez de acciones el activo era una mina de oro que se agotaba tras 15 periodos las burbujas se reducían considerablemente. Por lo que la causa de estos picos en los precios parecía ser la confusión de los agentes.

Ante esta tesitura, dos economistas: Antoni Bosch-Domenech y Thomas Meissner, trataron de recrear el mercado, una vez más, pero con la modificación de que se dividía los participantes en dos grupos. Por un lado los que había obtenido mejores puntuaciones en un test elaborado por ellos mismos, denominados “de alta capacidad cognitiva”, por otro los que peores puntuación habían sacado, es decir, “de baja capacidad cognitiva”. Los resultados fueron increíbles:

Fuente. NeG, Cree el ladrón que todos son de su misma condición.

El gráfico de la izquierda representa el mercado de los participantes con menor puntuación, el de la derecha los de mejor puntuación. En el primero las burbujas seguían existiendo, y de manera significativa, pero en la derecha los mercados se ajustaban a la hipótesis de eficiencia, lo cual es realmente revelador. Por lo que parece que los resultados de Smith solo indican que las burbujas de sus mercados son causa de la confusión de los agentes.

Pero, ¿Y si sucediese en un mercado donde aún los agentes no son conocedores de los entresijos de la compre venta en bolsa, como en la Holanda del XVII? Puede ser que los agente, acusados por la inexperiencia, causasen burbujas a placer. Es decir, hay que tener en cuenta que la participación en la manía fue llevada a cabo por un amplio segmento de la población, por lo que el mercado acabó asemejándose al gráfico de la izquierda. Las expectativas de subidas de precios eran evidentes, y parece que nadie osó concebirlo como expansión limitada. Claramente los mercados no se comportaron como eficientes, pues evidentemente los participantes no entendieron el juego y fueron a la quiebra tras el crac.

Conclusiones

Quizá el título del articulo falle a la verdad cuando anuncia “una explicación monetaria” pues hemos acabado abarcando mucho más que eso. Con ambas partes (historia económica y teoría de ciclos) he intentado crear un nexo de unión entre los hechos y lo que la teoría nos ha ido ofreciendo a lo largo del tiempo.

Lo que me ha animado a escribirlo ha sido, principalmente, un “hartazgo” de los carpetazos a este tipo de sucesos mediante argumento de locura transitoria, la cual desgraciadamente no falta tampoco. Pero, en mi opinión, la clave radica sobre la capacidad de nuestro campo científico para explicarlo de manera más concreta, incluyendo variables mensurables y sus interrelaciones correspondientes, todo tipo de sucesos económicos. Es por lo que he decidido introducir modelos y prestado especial atención a la afluencia de metales y la creación de otros medios de pago nuevos en la ciudad de Ámsterdam. Quizá la única solución sea combinar todas las explicaciones: Un aumento sin igual de la masa monetaria redujo el tipo de interés, lo que motivo al mercado a acometer inversiones fundamentadas en deuda la cual era mayormente impagable por los agentes con liquidez degradada debido al aumento de las expectativas. Una vez que la moneda había instigado una inversión exagerada y que los inversores estaban bien apalancados con letras a corto plazo, los que observaban lo que ocurría decidieron unirse, a pesar de no poseer conocimientos suficientes sobre lo que estaba de verdad ocurriendo entre bastidores. El mercado no supo ver la auténtica locura en la que se convertía Ámsterdam y consideró el crecimiento como natura y resistente, en vez de endémico y frágil. No tuvo más que recular un poco para demostrar que los pilares eran de barro y todo se desmoronó.

¿Cómo solucionarlo? Es la pregunta que ha hostigado a economistas y pensadores desde el inicio de la disciplina y aún no hay respuesta. Lo único que podemos hacer es seguir enriqueciendo nuestros diagnósticos uniendo todas las ramas del pensamiento económico que, ayudadas entre sí, nos darán una visión más amplia y compleja de nuestro mundo a la vez que nos ayudará a formularnos preguntas que quizá algún día tengan respuesta.

Referencias

Arnal, Jorge Turmo(2009): Las causas de la crisis desde la perspectiva de la Teoría de los Ciclos Reales .Cuadernos de Economía. Vol. 32

Bosch-Domènec, Antoni y Bosch-Rosa, Ciril. (2020): Cree el ladrón que todos son de su misma condición. Nada es Gratis.

Bosch-Domènec, Antoni, Bosch-Rosa, Ciril, (2020): Cognitive Bubbles.

Frank, Robert H. (2009): Microeconomía intermedia: Análisis y comportamiento económico. 7ªEd.

French, Douglas E. (2020): La primeras burbujas especulativas. Unión Editorial. 1ªEd.

Garrison, Roger W. (2001): Tiempo y dinero: La macroeconomía de la estructura del capital. Unión Editorial. 1ª Ed.

Hayek, Friedrich A. (1931): Precios y producción. Ediciones Aosta. 1ª Ed.

Jensen, Michael C. (1978): Some Anomalous Evidence Regarding Market Efficiency. Harvard Business School.

Kindleberger, Charles P. (1992): Manías, pánicos y cracs. Ariel.

Minsky, Hyman. (2008) : Stabilizing an unstable economy. McGraw-Hill.

Minsky, Hyman. (1992): The Financial Instability Hypothesis. The Jerome Levy Economics Institute of Bard College.

Palyi, Melchior. (1936): Liquidity. Minnesota Bankers Association.

Rallo, Juan Ramón. (2020) : Apuntes de la historia de las doctrinas monetarias: Lección 8- El ciclo económico como una degradación generalizada de la liquidez.

Smith, Adam. (2020): La riqueza de las naciones. Alianza Editorial. 3ª Ed.

(2020): The Efficient Market Hypothesis. Katalepsis.

Categoría: Economía

¿Por qué fracasó el protocolo de Kioto?

Recientemente, diversos medios de comunicación se han hecho eco de una nueva investigación sobre los efectos del cambio climático y la subida de la temperaturas medias en las condiciones de vida de los que habitamos este planeta. Con el “alarmante” título de “Global risk of deadly heat” este artículo firmado por varios científicos de la universidad de Hawai llega a una conclusiones terribles. Por un lado nos hablan del riesgo, en lo que a salud se refiere, que supone la exposición a calor y niveles de humedad que excedan a la temperatura corporal (37 grados), dificultando la transpiración. Por otro lado combinan estas conclusiones con las estimaciones que se manejan actualmente sobre cuántos grados ascenderán las temperaturas a un horizonte de más de ochenta años. Para 2100, nos dice este artículo, el 48 por ciento de la población mundial puede verse expuesta a estas “deadly heat conditions” en caso de que se lleven a cabo medidas drásticas de reducción de emisiones de gases de efecto invernaderos. Para un escenario de progresivo aumento de emisiones, lo que existe actualmente, la cifra se eleva hasta el 74 por ciento. Concluyen con una sentencia demoledora, este proceso que se ha iniciado es ahora inevitable, unicamente depende de nosotros el no agravarlo.

Ante la dureza de la evidencia que nos muestran trabajos como este y las previsiones revisadas del Giec (Grupo Intergubernamental sobre la Evolución del Clima) que hablan de un aumento de la temperatura entre 2,5 y 7,8 grados centígrados para finales del siglo XXI, a uno le cabe preguntarse: ¿Es que no se ha hecho nada para evitar esta situación?

Lo cierto es que si. Ha habido algunos intentos, si no de frenarlo completamente, de mitigarlo al menos, en forma de cumbres o acuerdos entres países. De los cuales el caso más célebre es el del denominado “protocolo de Kioto”. Celebrado en 1997, entrando en vigor en 2005, el protocolo de Kioto supuso uno de los mayores acuerdos sobre la contención de la emisión de gases de efecto invernadero (seis de ellos) englobado dentro de la Convención Marco de las Naciones Unidas sobre el Cambio Climático. Sin embargo, a pesar de la gran envergadura del proyecto, se ha ido definiendo poco a poco como un fracaso sonado en muchos sentidos. Los motivos que condenaron al ostracismo las buenas intenciones y los apretones de manos de los distintos países y gobiernos son variados y complejos. El economista ganador de un premio Nobel, Jean Tirole, nos los resume en su último libro “La economía del bien común”. Vamos a pasar a explicar estos motivos a continuación.

Lo primero de lo que hay que hablar es de que Kioto nació prácticamente muerto. Cuando se firmó, los participantes del protocolo representaban el 65 por ciento de las emisiones mundiales de gases de efecto invernadero. Pero, en 2020, como dice Tirole, cubrían menos del 15 por ciento debido a que Estados Unidos no acabó ratificando el tratado y a que Canadá, Rusia y Japón se acabaron retirarando. A esta falta de compromiso por parte de los países más industrializados del planeta se unió la aparición de un cataclismo económico del tamaño de una crisis mundial en 2007, lo cual, junto con el rápido desarrollo de las energías renovables, provocó que en Europa la demanda de los derechos de emisión de GEI (Gases de efecto invernadero) se redujera de manera muy significativa, lo que conduciría a un exceso de oferta de dichos permisos. El precio de la tonelada de CO2 cayó como consecuencia. Rápidamente pasó de 30 euros por tonelada a un precio fluctuante entre 5 y 10, lo que supuso que el coste de oportunidad de la contaminación se redujese. Los precios eran tan bajos que, como idica el economista, los productores de electricidad empezaron a sustituir gas por carbón, que emite el doble de carbono por kilovatio a la hora. Se calcula que 30 euros es la frontera en la que las empresas productoras de gas son más rentables que las de carbono (A menores precios de los permisos, esta relación se invierte). Este fenómeno ha provocado que en Francia uno de los mayores productores de gas del país tenga que cerrar tres de sus fábricas, ante el repliegue de los precios. La clave de que no se ajustase el número de permisos de emisión a la nueva demanda responde a la voluntad política de la Unión Europea, lo que es cuestión de debate actualmente. El caso es que el mercado de permisos de emisión fracasó irremediablemente y el protocolo de Kioto se vió muy perjudicado por ello.

A parte de esto, existieron otros factores también determinantes en el fracaso del proyecto de las Naciones Unidas, siendo alguno de ellos tan rematadamente deshonestos que dejan con la boca abierta al que escribe estas lineas.

El caso del greenwashing, es uno de los más increíbles. El término hace referencia la imposibilidad de medir el grado de ambición de las políticas voluntarias de reducción de emisiones debido a la heterogeneidad de los costes de reducción de estas entre los países firmantes del acuerdo. También denominado “blanqueo ecológico”, permite que las políticas medioambientales o de reducción de los GEI sean vistas como más radicales o “verdes” de lo que en realidad son. Esto hace especialmente complejo evaluar las contribuciones de cada uno de los participantes.

Cada país eligió la fecha de referencia, para el cálculo de estas contribuciones, de manera que le fuese más ventajosa. Estados Unidos la estableció en 2005, en vísperas de la llegada de gas esquisto, que redujo claramente las emisiones al ser sustitutivo del carbón. De esta forma, a ojos de todo el mundo, los niveles de emisión de gases de efecto invernadero se han reducido enormemente en EEUU desde el 2005. Alemania eligió 1990. Este fue el momento en el que heredó las centrales enormemente contaminantes de la Alemania Oriental, por lo que no le sería muy difícil, los años siguientes, reducir el nivel de emisiones. Como dice Tirole:

Al tomar como referencia años de elevada contaminación, los países inflan artificialmente la ambición de los objetivos que se asignan.”

Por otro lado, los países pasan a comportarse como parásitos debido a la naturaleza de los compromisos voluntarios. Es decir, suponen sus intereses nacionales por encima de los del tratado global de forma inevitable. Joseph Stiglitz lo explica de la siguiente manera:

“No conocemos ningún otro ámbito en el que la actuación voluntaria haya logrado resolver el problema de una oferta demasiado escasa de un bien público.”

Según explica el propio Tirole, de nuevo, el sistema de compromisos voluntarios se parece a un sistema de impuestos sobre la renta en la que cada hogar determina lo que está dispuesto a aportar. De esta forma aparece, como hemos dicho, la figura del parásito, el cual se establece unos objetivos mínimos alegando cualquier escusa, beneficiándose del mercado de derechos de emisión.

Por ultimo, otro punto a tener en cuenta es la dificultad para establecer acuerdos creíbles en el marco actual. Si no se llevan a cabo formalmente, los compromisos tardan poco en convertirse en papel mojado. Esta incertidumbre servirá de mecha para que los países se abstuviesen de cumplir dicho acuerdo en caso de que supusieran que los demás participantes no iban a cumplir tampoco con las condiciones establecidas.

Este es el panorama al que nos enfrentamos. La comunidad internacional parece reticente a llevar a cabo reformas de calado que, como dijimos al principio, traten de no empeorar las cosas. La falta de consenso (cada vez menor) en ciertos temas relacionados con el cambio climático y escándalos varios han convertido a la gente y sus gobiernos en incrédulos, en muchos casos, de los efectos de la contaminación, de la emisión de gases de efecto invernadero, la acumulación de residuos…. Y a pesar de lo que se pueda pensar, en mi opinión, parece bastante razonable que esto ocurra. En muy poco tiempo nos hemos dado cuenta de que estamos inmersos en una batalla por la salvación de el medio ambiente y el clima, lo cual parece abrumar a nuestra generación, afectada de manera más directa por problemas de otra naturaleza. La única forma de lidiar con ello, a mi juicio, es acometer de nuevo grandes planes internacionales donde se establezcan compromisos serios y formales, que sean lo más eficiente posible y que tengan en cuenta el contexto concreto al que se adscriben los países que vayan a formar parte de ellos. Pero, realmente, lo que ante todo debemos conocer para evitar que estos nuevos protocolos se conviertan en nuevos errores acumulados en el largo historial de proyectos fallidos emprendidos por la comunidad internacional, es saber y reflexionar sobre por qué fracasamos cuando, por fin, lo intentamos.

Reflexiones sobre precios rígidos

El gran economista inglés, John Maynard Keynes, ya estableció en 1936 la existencia de fricciones en los mercados en forma de rigideces nominales. Propuso que los mercados, en contra de la opinión principal en aquellos momentos, no poseía unos mecanismos de ajuste inmediatos en precios, es decir, si había una situación donde la oferta no se igualaba a la demanda (los economistas llaman a esto condición de vaciado de mercado) es posible y, de hecho, muy probable, que la demanda y la oferta no se tiendan a ajustar de manera automática. Un ejemplo de ello es el mercado de trabajo. Si en algún momento, la cantidad de trabajadores que piden las empresas para producir una cantidad determinada de bienes y servicios es menor a la cantidad de trabajadores que en ese momento buscan trabajo, se crea paro. El paro no es más que un desequilibrio entre oferta y demanda en el mercado de trabajo. Ante esta situación, existen dos explicaciones de lo que puede pasar, una nos la dará la corriente más clásica de la economía y otra la corriente más afín a las ideas de Keynes (perdonen la simplicidad los que estén familiarizados con el tema). Los clásicos argumentarán que el mercado posee un mecanismo de ajuste automático y, por lo tanto, los salarios tendrán que bajar hasta que las empresas estén dispuestas a “vaciar el mercado” de trabajadores a ese precio. Cuando la oferta se iguale con la demanda habremos llegado al equilibrio. En cambio, la visión keynesiana tiene otro punto de vista. Los precios se ajustan, sí, pero no es ni mucho menos automático e inmediato. Es posible que existan sindicatos que luchen contra la bajada de estos salarios (con mayor o menor acierto, eso es irrelevante) dificultando el ajuste, que las empresas no posean información suficiente para diseñar los nuevos salarios de equilibrio, que suponga un problema para la creación de nuevos contratos ante la incertidumbre (en esto se ha basado la investigación de uno de los actuales premios nobel de economía, Oliver Hart), regulación laboral…. Por lo tanto, lo lógico será pensar que la situación de vaciado tarde en llegar y que, por lo tanto, una situación de paro sea más prolongada en el tiempo, alargando sus prejuicios sobre la economía.

En mi humilde opinión, estas rigideces en precios y salarios existen y son una realidad comprobable y cuantificable. Ejemplo de ello es el famoso trabajo de Christiano, Eichenbaum y Evans (1999) en el que estos economistas usan una herramienta conocida como “funciones de respuesta impulso” para evaluar el efecto en el deflactor del PIB de una bajada en los tipos de interés.

Fuente: Christiano, Eichenbaum, Evans (1999)

Como se observa, el efecto no se deja ver de inmediato en el deflactor, si no que tarda en producir efecto sobre los precios. A esto, los economistas lo llaman retardos o “lags”, en inglés. Por lo tanto, se puede decir que la variable de los precios representada por el deflactor del PIB (La división entre el PIB calculado a precios corrientes con el PIB a precios constantes) se encuentra retardada con respecto a un “sock” de política monetaria expansiva.

Parece ser, pues, que existe evidencia en base a este método, aunque existen otras maneras de observarlo más intuitivas y directas. En la siguiente imagen se observa el estudio realizado por Dhyne et al. (2005) sobre tres mercados distintos y la evolución de los precios tanto en Francia como en Italia. Es muy interesante ver como estos mercados reaccionan de manera distinta en función de su exposición a mercados globales o financieros más grandes. Por ejemplo, el precio de la gasolina sufre variaciones y volatilidad constante en su precio, lo cual se ve en lo accidentado de los datos, los cuales suben y bajan de manera constante formando “montañitas”. Por el contrario, podemos ver que en Italia durante cinco años (1997-2002) el precio de cortarse el pelo no varió en absoluto, cambiando muy poco a lo largo de los años estudiados, una imagen muy pedagógica sobre la idea de las rigideces.

Fuente: Dhyne et al. (2005)

Muy por encima y sin entrar en asuntos más técnicos, esto debería haberle dejado claro al lector la pertinencia del debate sobre rigideces nominales o precios rígidos, ya sea par estar de acuerdo en su existencia o no.

Márgenes y rigideces nominales.

Imaginen una empresa, la cual es de carácter industrial y posee gran parte de su activo invertido en capital fijo como máquinas, edificios, instalaciones industriales…Claramente de sector secundario, diferencia su producto levemente de los otros que compiten en el mercado dándole cierto poder a la hora de fijar precios. Pues bien, debido a la crisis, encuentra que su stock se ha ido acumulando irremediablemente por encima del de otras empresas del sector, esto produce un severo problema de costes de almacenaje para la empresa además de la pérdida de valor de ese género que se acumula y puede deteriorarse. Ante esta situación parece que la empresa debería vender todo ese excedente al precio que sea (posiblemente muy bajo) para poder librarse del problema y equilibrar su balance. Pues, no es tan fácil. Existen dos problemas principales que le impiden a la empresa vaciar sus almacenes a cualquier precio.

En primer lugar, una bajada significativa de los precios en la venta de estos productos podría afectar a los márgenes. Es decir, los precios son una composición de costes (de haber fabricado una unidad de producto) y márgenes (lo que se espera ganar gracias a la venta de un producto). Si una empresa baja el precio de un bien, lo que hará es reducir el margen de venta de un producto llegando a eliminarlo por completo, en este caso lo que te cuesta producir una unidad de un bien se igualaría con el precio y por tanto no ganarías nada. Los márgenes, no representan únicamente un beneficio económico que se acumula en la empresa y se distribuye entre accionistas, se emplea en muchas más funciones necesarias para la supervivencia de una empresa y su desempeño económico. La principal función en la que me voy a centrar es en su utilidad a largo plazo. Las empresas de estas características tienden a ganar dichos márgenes más por la reducción de los costes de comprar la materia prima necesaria para producir que por sus precios de salida, lo que ha llevado a la creencia paradójica de que “el beneficio está en el coste”. Si una empresa, ante un problema de stocks como el que presentamos, vende la mercancía a un precio tan bajo que sus márgenes sean nulos, dicha disposición impedirá que pueda disponer de recursos para pelear en el merado por materia prima necesaria para la producción. Es decir, si únicamente he conseguido obtener 5 euros por unidad vendida de margen neto al finalizar una venta, solo podré comprar materia prima a un proveedor como máximo llegando a esos 5 euros. Si un competidor desea hacerse con la mercancía y encarecerla para esta empresa, únicamente ha de comprar por encima de esos 5 euros. Esto compromete seriamente a la empresa que se ve obligada a perder dinero en la compra de esta materia prima o a arriesgarse a no poder producir por falta de recursos. Es por ello que los márgenes de hoy son la capacidad de negociación de mañana, pudiendo hacer que las empresas se resistan a una inevitable bajada de precios a corto plazo como consecuencia de acumulación de oferta. En su intento de no afectar a estos márgenes las empresas que sufrieran este problema no tendrían más remedio que provocar precios rígidos en el mercado a corto plazo.

En segundo lugar, el lector se podría preguntar: Pues si tienen demasiada producción ¿Por qué no dejan de producir hasta que acaben con lo que les sobra? Si, recordemos, la empresa posee una alta inversión en capital fijo debido a su carácter de industrial y se decide de repente reducir la producción hasta que se haya acabado con el problema, se producirá otro efecto pernicioso para la empresa, sus costes medios se elevarán. Estos costes medios no son más que la división entre los costes totales necesarios para producir y todo lo que se produce (CT/Q). Si, como hemos dicho, el denominador de la fracción (la producción total) cae significativamente, los costes medios se elevarán irremediablemente. Esto afectará a la creación de precios en tanto en cuanto reducirá los márgenes y elevará los costes. Si se produjese un problema de exceso de oferta, parece razonable pensar que las empresas en un intento por no aumentar sus costes medios no llevarían a cabo en el corto plazo un ajuste de su producción, aunque si en el largo plazo mediante la eliminación de los costes laborales unitarios, reducción de capital físico… Todo ello, podría traducirse en rigideces nominales en los precios en el corto plazo, impidiendo de nuevo el ajuste del mercado y la condición de “vaciado” mencionada anteriormente.

Estas dos ideas son de carácter intuitivo y apriorístico, si bien se basa en experiencias personales en empresas del sector, las cuales acaecían de estos mismos problemas. Su relación con el fenómeno de los precios rígidos me llamó la atención desde el primer momento, por lo que decidí escribir este post con la intención de provocar discusión sobre el tema y sacar hechos en claro así como establecer una base a un posible estudio más en detalle con el apoyo de datos y otras experiencias.

Unidos Podemos y el teorema de la imposibilidad de Arrow

El pasado 26 de Junio, a eso de las ocho de la tarde, se empezaban a conocer los primeros recuentos de votos tras una jornada electoral bastante decepcionante en lo referente a participación. El peso del consenso de las encuestas caía del lado de la alianza de Podemos e Izquierda Unida, a las cuales otorgaba el preciado “sorpasso” de votos, arrebatándole el puesto a el Partido Socialista como fuerza hegemónica de la izquierda. Pero a medida que aumentaba el recuento, y con el paso de las horas, la sorpresa era tremenda, la formación política no solo no había adelantado en votos al PSOE, si no que además estaba exactamente igual que hace 7 meses (sin tener en cuenta que sumaban lo mismo antes de la unión con IU). Para gente como yo, que no se identifica con ningún partido político del panorama nacional, la situación era harto extraña y en mi caso sentí la decepción de aquellos que habían puesto sus esperanzas en esta segunda vuelta y la impotencia al ver la invulnerabilidad del PP sin sufrir castigo (Más bien recompensa) de los votantes tras escándalos tan sonados como el del propio Fernández Díaz.

El fracaso de las encuestas fue sonado (Recomiendo ver cual era la media de escaños que auguraban dichas estimaciones). Nadie conseguía dar una respuesta que pareciese convencer, aunque había multitud de ellas (pucherazo electoral, mala campaña…). Incluso el secretario general de Unidos Podemos, Pablo Iglesias, daba una respuesta al fracaso del proyecto político en las urnas y la equivocación de las encuestas electorales. Es en esta en la que me voy a centrar, al ser la versión oficial de la cúpula del partido y la que más o menos presenta más análisis de campo. Pero: ¿No recuerda en cierto modo a la paradoja de Arrow? El lector más lego en teoría económica y teoría de la elección no habrá escuchado, seguramente, este concepto nunca (y me atrevería a decir que muchos de los que si han estudiado economía en algún momento tampoco, pues en las universidades suele pasarse muy por encima dedicándosele solo una clase o incluso menos ).

¿Qué es el teorema de la imposibilidad de Arrow? Básicamente y sin entrar en tecnicismos, los votantes tienen preferencias entre opciones políticas. Estas preferencias se valoran unas por encima de otras en un proceso mental que se supone a los individuos. Por ejemplo, imaginemos que existen tres votantes (x, y, z) y cada uno ha de elegir entre tres opciones (a, b, c). Ponemos los resultados en forma de matriz y obtenemos:

De tal forma vemos que:

Es decir, las preferencias de los votantes, por mayoría, son estas mismas si comparamos entre opciones. No es difícil entonces pensar que la mayoría de los votantes, lo que se conoce como elección social, pensarán en términos de: A>B>C por lo que tendríamos un claro ganador, es decir A. Pero cuidado, por que recordemos que si enfrentamos a la opción C y a la opción A por separado obtenemos que: C>A,por lo que el resultado no es consintiente y no domina una elección óptima para los votantes. Decimos entonces que no existe transitividad entre las opciones y nos enfrentamos a una paradoja de Condorcet. El economista Kenneth Arrow, se dio cuenta de que en casos en los que existen tres o más votantes es imposible establecer un sistema de votación que sea justo, pues tiende a romper con una de las condiciones indispensables para ello (Transitividad, unanimidad, independencia de alternativas irrelevantes y ausencia de dictadores). Es imposible representar, pues, las preferencias globales sin incurrir en imperfecciones.Es por ello se conoce como el teorema de la imposibilidad. Este pensamiento (mucho más elaborado) le permitió obtener el Nobel de economía en 1972.

Pablo Iglesias, quizás sin saberlo, estaba en mi opinión apelando a la idea de este gran economista cuando afirmaba que la preferencia de voto cambiaba ante la perspectiva de que era posible que gobernasen. Las preferencias, y esto lo tuvo muy en cuenta Arrow, son realmente variables y cambian a lo largo del tiempo reestructurando las matrices de decisión con las que se deduce, en este caso, el voto. Es posible que los tradicionales votantes de Podemos (Ahora Unidos Podemos) cambiasen sus preferencias e incluso evitasen votar al partido con motivo de ciertos sucesos entre los que están los que llamaron la atención de Iglesias. Pero ¿Cómo pudo ocurrir esto? Pues bien, supongamos que existen tres perfiles de votantes de Unidos Podemos: X (Votante de centro), Y(Votante de centro-izquierda) y Z (Votante de izquierdas). Y las opciones de apoyo que poseen se dividen entre llevar a cabo políticas muy agresivas que supongan cambios significativos en la economía española (A), políticas que lleven a cabo cambios pero que no sean de corte tan radical (B) y políticas que no cambien apenas nada y dejen la situación tal y como está (C). Ciertamente, una matriz que sea lógica dentro de dichos esquemas sería la siguiente:

Fuente: Elaboración propia

En este caso no existiría problema de transitividad, las preferencias se organizarían como:

(A;B) B>A
(B;C) B>C
(C;A) C>A Siendo pues: B>C>A Resultado coherente (No Condorcet)

Es decir, el cambio moderado se pondría por encima del más agresivo para sus votantes(*).

Ahora bien, si Iglesias estuviese en lo cierto sus votantes decidieron no apoyarle en la segunda vuelta por el miedo que les producía que llegasen a gobernar, ante la evidencia que demostraban las encuestas. De esta manera se produjo intransitividad en las preferencias, pues cambiaron de manera radical ante dicha eventualidad. Si operamos en la matriz, se complica dicho análisis pues la intransitividad no aparece con ciertas combinaciones que a primera vista encajarían con el análisis del líder de Unidos Podemos. Por ejemplo, podría ocurrir que el votante de centro izquierda pasase a preferir en tercer lugar la opción A en lugar de la C. Es necesario conseguir esta incoherencia, porque sería la consecuencia clara de preferencias cruzadas en las que los votantes cambian de opinión según comparen las opciones con unas u otras. Además, si no existe intransitividad no coincidiría con la conclusión: “El pueblo quiere cambio, pero nos ha retirado su apoyo” (Cita hipotética).

La combinación por tanto que produciría un sistema de incompatibilidades sería la siguiente matriz:

Los votantes de ideología más marcada a la izquierda no cambiarían sus preferencias ante el riesgo de un cambio severo si Podemos llegase al gobierno, pues es lo que esperan. Los votantes más centristas desviarían sus preferencias. Es el caso del votante X que ahora prefiere el cambio moderado ya que ante la perspectiva de gobernar, decide llevar a cabo reformas y no quedarse como está (Si bien sigue desechando movimientos bruscos). El votante Y, en cambio, desecha la opción de gobernar de manera moderada (Este sería el votante que Pablo Iglesias identifica como “”desertor””).

(A;B) A>B
(B;C) B>C
(C;A) C>A A>B>C y C>A Intransitividad (Condorcet)

La lectura electoral de dicho resultado sería clara. La evidencia de un gobierno de Unidos Podemos que llevase a cabo políticas más agresivas (Unión con IU) produciría un cambio en las preferencias y una paradoja de Arrow. Por ello, atajar primero la decisión de llevar a cabo políticas moderadas o no hacer nada, saliendo ganadora B facilitaría que se optase después por políticas más agresivas (Pues A>B). Es decir, haber asegurado el centro político más moderado antes de haber atraído a una fuerza de izquierdas más “radical” como IU.

Esta conclusión es ciertamente engorrosa y da muchas vueltas sin conseguir una respuesta demasiado convincente. En mi opinión la lectura de Iglesias es demasiado enrevesada y sería un escenario que ocurriría de manera más difícil que uno que contemplase una mejorable campaña electoral (Yo mismo comulgo más con este punto de vista).

Así pues, en mi opinión, un problema de preferencias cruzadas con resultados incosistentes en una paradoja de Condorcet que, como he intentado demostrar, es la visión que ha ofrecido Pablo Iglesias, es extraño que se haya producido dada la gran cantidad de suposiciones que tendrían que haberse hecho (Votante moderado prefiere no hacer nada a llevar a cabo políticas moderadas).

Por ultimo y a modo de conclusión recordar al lector que dicha hipótesis solo surge de una reflexión personal y que no es resultado de un análisis exhaustivo ni de una interpretación literal de la paradoja de Arrow. Espero que tampoco el lector pueda observar una lectura partidista en el, pues no existe.

Solo queda esperar a ver qué política es la elegida por Unidos Podemos en el periodo de pactos que se inició justo tras las elecciones, además del de los demás partidos en el intento de formar un nuevo gobierno que produzca un verdadero cambio en la economía española, el cual espero, pero que me temo tardará mucho en producirse.

Rock or bust: una explicación monetaria de la fiebre del tulipán holandesa

En 1559, Charles de l’Écluse introdujo en la avanzada sociedad mercantil de los Países Bajos un nuevo producto hasta entonces desconocido en Europa, los tulipanes. Esta flor, procedente de Turquía, atrajo la atención de las mejores familias holandesas, enriquecidas por el comercio y la banca, pasando a convertirse en un eminente símbolo de estatus social y poderío económico. Todo el que era alguien en la sociedad de la época debía poseer un nutrido grupo de estos tulipanes en sus jardines personales. En medio de esta “fiebre” o moda de los tulipanes, un nuevo rasgo de la flor era descubierto, su sorprendente capacidad para variar el dibujo de sus pétalos según el espécimen. Esto creó una extraordinaria expectación en torno a las nuevas cosechas de tulipanes en los Países Bajos, pues se desconocía de que clase sería o que colores o exóticas formas traerían. Esto sin duda alimentó la competición cortesana entre la “flor y nata” de la sociedad del Mar del Norte. Con ello, la demanda sobrepasó a la oferta en poco tiempo y ,como sacado de un manual de economía básica, los precios empezaron a subir de manera vertiginosa hasta cotas ridículas. Recordemos que hasta la fecha no había habido ningún fenómeno documentado o conocido de burbuja especulativa anterior en ningún país o civilización por lo que el joven sistema bursátil y financiero de la república no fue capaz de preveer ningún tipo de suceso burbujístico especulativo ni, por supuesto, tampoco de pararlo. La obsesión por los tulipanes llegó a tal extremo que con un solo bulbo se podía adquirir una casa entera en una de las zonas más exclusivas de Ámsterdam. Por ejemplo, el del tulipán Sémper Augustus llegó a valer 6000 florines, el equivalente al valor de 200 cerdos o 24 toneladas de trigo, por lo que era la flor más preciada del momento.

Ilustración de SemperAugustus

La cualidad más preciada del tulipán era producida por la infección de un parásito transmisor del virus Tulip Breaking Potyvirus, el cual producía en la planta infectada mutaciones de su cromía y dibujos.

Un nuevo brote de peste bubónica diezmó a la población holandesa y produjo una severa escasez de mano de obra en la región a principios del siglo XVII, lo que acabaría incrementando los precios y obligando a los mercaderes, ávidos de continuar sus negocios, a dar con una nueva técnica de inversión que hoy en día es bien conocida, la inversión en futuros. Entonces era conocido por “windhandel“, que significa “negocio del aire”, y consistía básicamente en la adquisición de la producción futura de campos de tulipanes, con el riesgo añadido de que no llegase a prosperar o que no produjera el dibujo deseado. De esta forma, un mercader podía hacerse con la promesa de posesión de esos futuros tulipanes para así poder vender su inversión a cambio de un bien más líquido. Todo ello predicaba un ambiente de debilidad y precariedad en las inversiones que acabaría estallando de la forma más simple.

El 5 de febrero de 1637, un lote de 99 tulipanes por 90000 florines se convertía en la última gran venta del periodo de la fiebre de los tulipanes, pues al día siguiente se puso a la venta un nuevo lote de 1250 florines sin encontrarse comprador. En este momento, la burbuja estalla y se inicia el proceso de pánico bursátil que arrastraría a la economía de los Países Bajos junto con miles de personas que se habían endeudado para comprar o invertir en este bien ante el negocio seguro que suponía su adquisición dado el crecimiento brutal de los precios hasta entonces.

Evolución del precio del tilipán entre 1636 y 1637.

Este, el primer caso de burbuja financiera de la historia, siempre se ha definido como un claro caso de escalada especulativa fruto de la “exuberancia irracional” del mercado de un bien determinado. ¿Pero, y si tuviese una causa anterior que ha pasado desapercibida en su estudio? ¿Es posible que haya una variable conocida y mensurable del ciclo económico que nos pueda ayudar a conocer y explicar las crisis que parecen no surgir de nada y que del mismo modo provocan perjuicios en la totalidad de las economías? En mi opinión, habría que mirar con más detenimiento hacia la influencia de las instituciones monetarias para encontrar cierta luz a estas cuestiones. Para ello, voy a llevar a cabo dos explicaciones por separado y una conjunta: por un lado las implicaciones monetarias que llevaron a ello y por otro el modelo a modo de herramienta que voy a usar para ver como la teoría económica trata o ha tratado de explicar estos fenómenos desde un punto de vista distinto. El motivo básico de este post, pues, es el de introducir al lector en la lectura entre lineas de los sucesos económicos que se han producido para que de este modo encuentre una explicación más “rígida”, a pesar de la torpeza del autor, que no implique achacarlos solo a momentos de locura transitoria.

El Banco de Ámsterdam y la libre acuñación

Tras la caída del Imperio Romano, los reyes, herederos del engranaje militar y político, estaban ansiosos por acuñar sus propias monedas de oro y plata. Con la caída de Bizancio en 1453 desaparecieron los motivos sacros de las monedas de curso legal, lo cual había conseguido que las masas supersticiosas se abstuvieran de modificar las monedas, incluidos los estados. Tras esto, y hasta el siglo XVII se continúa adulterando las monedas con técnicas mediante el señoreaje (clipping o sweating).

Uno de los abusos más flagrantes a la moneda que se llevó a cabo en este periodo fue perpetrado por el emperador Carlos de Habsburgo o Carlos V. Ante la cantidad de frentes militares abiertos en Europa, con motivo de la defensa de sus innumerables posesiones en el tablero continental, sus arcas se secaban con facilidad. Las alteraciones monetarias, que en Holanda se introdujeron mediante decreto monetario, suponía que las monedas de oro aumentaban su valor con respecto a las de plata de 9 o 11 y 3/8 de su peso. Posiblemente, al lector le cueste asimilar este concepto, por lo que hay que recordar que, en la época, lo más común era la existencia de un sistema bimetálico en el que coexistían dos monedas de curso legal: oro y plata. El oro, por supuesto, era el material más valioso por lo que su importancia con respecto a la plata era mayor (1 moneda de oro equivalía a 9 de plata, por ejemplo). Bien, pues esta apreciación de las monedas de oro y correspondiente devaluación de las de plata produjo, al menos, una sensación de descontento en la población holandesa. El emperador, ante este serio problema de orden público, tuvo que dar marcha atrás con sus medidas monetarias en 1542, volviendo a un ratio de 10:1. Pero, en vez de hacerlo mediante una reducción del valor de las monedas de oro hasta los valores anteriores, hizo que la moneda de plata se degradase. Cuatro años más tarde, vuelve a requerir de estas maniobras para sanear sus finanzas, así que el ratio pasa a ser 13:1 (por cada moneda de oro que poseas ganas 3 de plata por simple decreto, y claro está, comerciantes y siervos no utilizaban monedas de oro). Ante estos cambios en el valor de la moneda de oro, con respecto a la plata, hizo acto de presencia una de las leyes más antiguas de la economía: ley de Gresham (la moneda sobrevalorada desplaza a la infravalorada del mercado).

Se sucedió pues que la moneda de plata pasó de 54 a 35 gramos, devaluándosde (la diferencia se abonaba al estado) y perdiendo valor frente al oro. El oro desplazó a la plata en el mercado, y siendo la plata el mayor medio de circulación y pago en la Holanda de la época, el valor la oferta monetaria cayó de manera considerable. Todo ello desembocó en la formación de “La Confederación de Mendigos” y seis años después en una auténtica revolución contra el emperador español. Tanto así, que una de las primeras medidas del gobierno revolucionario fue la imposición de la “libre acuñación”.

La “libre acuñación” o “acuñación individual” consistía, en palabras del economista alemán Karl Helfferich :

El más simple y conocido caso especial de transformación ilimitada en dinero de un metal es el llamado “derecho de libre acuñación” . El estado acuñará monedas a partir de cualquier cantidad de metal que se le entregue, bien sin hacer ningún cargo a la persona que entregue el metal, bien cargándole una cantidad ínfima para cubrir los gastos. La persona que entregue el metal recibirá en moneda de la acuñación la cantidad en metal que haya entregado, bien sin deducciones, bien con una ínfima deducción por señoreaje.

La libre acuñación fue introducida por los indios orientales neerlandeses, quienes, a su vez, habían heredado el concepto de los portugueses. Se convirtió en un éxito inmediato, aquellos en posesión de lingotes traídos de América acudían a Holanda para conseguir su equivalente en monedas de oro o plata por una mínima contraprestación, a diferencia de los gravosos impuestos sobre acuñación de los príncipes europeos. El problema radicaba en que la economía holandesa dependía principalmente del comercio por lo que las monedas que circulaban eran un conglomerado de distintas divisas de otros países, en su mayoría muy devaluadas o defectuosas. Ello produjo una reducción del 9% en el valor de la moneda de Ámsterdam en relación al patrón monetario o moneda de curso legal. De esta forma, era imposible introducir monedas nuevas en el engranaje comercial de la república pues rápidamente eran convertidas en lingotes, gracias a la libre acuñación, y exportadas para venderse a otra parte del mundo, de nuevo ley de Gresham.

Con el objetivo de monopolizar la oferta de moneda y acabar con los problemas subyacentes a la introducción de monedas de peor calidad se funda el Banco de Ámsterdam en 1609, siendo de hecho su principal función la retirada de monedas adulteradas del mercado. Estas se recogían como depósitos, con créditos conocidos como dinero bancario, emitido a cambio de esos depósitos, basándose en el peso de metal de las monedas, en vez de su facial, creando de esa forma una moneda uniforme. La seguridad que ofrecía la garantía del Banco de Ámsterdam hizo que el dinero se comercializase con una prima sobre las monedas (del 4 al 6’25%).

Dinero bancario

Una de los sucesos que más influencia tuvo sobre el proceso de la manía de los tulipanes en Holanda fue el inicio de una práctica del dinero bancario que acabó prodigándose de manera significativa, si bien no en la época, en los siglos posteriores por toda Europa.

Recordemos que el recién fundado Banco de Ámsterdam, el cual hacía las funciones de banco comercial, no estaba gobernado directamente por la república pero si se beneficiaba de las condiciones institucionales. Era, en la Europa de la época, el único refugio para los tenedores de dinero real en forma de lingotes de oro y plata o monedas gracias a la libre acuñación. Pero, este sistema distaba mucho de ser el más cómodo pues únicamente funcionaba como una caja fuerte para ahorradores sin posibilitar la simplificación del proceso de pagos y cobros entre depositantes o clientes del banco.

Con el fin de acabar con este problema, aparece el dinero bancario. Pronto se empezaron a permitir la realización de transferencias de sumas a la cuenta de los acreedores por asiento contable, lo que llegó a denominarse “giro bancario”. Por ejemplo, si un agente A disponía de un derecho de cobro sobre B, este podía directamente hacer que mediante una anotación en libros el total de la deuda se abonase en su cuenta siendo retirada de la del deudor sin necesitad de transmitir metal ni monedas. Llegó a ser tan popular que la retirada de depósitos del banco se convirtió en una rarísima ocurrencia.

Por otro lado, empieza a circular títulos de deuda contra el banco por depósitos, que como ya hemos dicho, era el denominado dinero bancario. La gente prefería usar estos títulos en las operaciones diarias por su comodidad y seguridad, ya que hacían referencia a un depósito por el valor del título en el Banco de Ámsterdam en oro o plata. Si un comprador quería recuperar sus monedas podía encontrar un comprador de su dinero bancario por una prima, funcionando como un descuento de letras. De esta forma, disponer de una cuenta en la entidad financiera pasó a ser obligatorio para todos los comerciantes, lo que como dice Adam Smith en su libro “La riqueza de las naciones”: “necesariamente, creó una determinada demanda de dinero bancario.” El banco concedía créditos (dinero bancario) por lingotes de oro y plata a un 5% menos del precio de acuñación. A su vez, al depositante se le entregaba un recibo que lo autorizaba a retirar su depósito en metales preciosos y de esta forma había de presentar en el banco en caso de querer hacerlo: el recibo, una cantidad de dinero bancario equivalente y el pago de una tasa del 0’25% por la plata y 0’5% por el oro. Para ello tenía un plazo de 6 meses, pasando después de este tiempo el depósito a titularidad del banco. Rara vez se dejaba expirar el recibo de unos lingotes, y cuando pasaba la mayoría de las veces se trataba de oro, debido a su mayor tasa de custodia.

Pero, los dos instrumentos creados, dinero bancario y recibo, pocas veces se mantenían juntos, y no tenían por qué. Smith lo vuelve a tratar en su libro:

“La persona obtiene tanto el crédito bancario como el recibo, paga sus letras de cambio en el momento de su vencimiento y bien vende, bien se queda con el recibo, en función de si cree que el precio del lingote aumentará o caerá. La persona que posee el recibo y desea retirar los lingotes siempre encuentra dinero bancario para ello o créditos bancarios y la persona que tiene el dinero bancario y quiere retirar lingotes siempre encuentra recibos con la misma facilidad.”

De esta forma se creó un sistema en la economía holandesa en base a lo que hoy consideramos papel moneda con un coeficiente de caja del 100%. A pesar de que el banco no llevaba a cabo procesos de inversión o concesión de créditos contra depositantes, es decir, reserva fraccionaria, era muy rentable para la ciudad. El banco obtenía sus ingresos de las tasas que cobraba a los clientes. Por ejemplo, cada nuevo depositante pagaba 10 florines por abrir una cuenta y 3 por cada nueva que abriese sucesivamente. Las transacciones estaban también sujetas a retenciones y además los clientes debían cuadrar sus cuentas dos veces al año, si no lo hacían debían pagar una multa de 25 florines.

En 1657 el banco empieza a hacer grandes préstamos a la Compañía Neerlandesas de las Indias Orientales, lo que supone el inicio de prácticas crediticias. Las malos usos produjeron su bancarrota en 1790 y su nacionalización en 1791, cerrando definitivamente en 1819.

La expansión monetaria

La libre acuñación y la estabilidad que entonces suponía el Banco de Ámsterdam atrajo enormes cantidades de metales preciosos desde el Nuevo Mundo y Japón.

La riqueza de las fértiles minas de América y el descubrimiento de mercurio en Huancavelica, en Perú, aceleró la producción de monedas pues el proceso de aleación dependía en el siglo XVII en gran medida de este material. Al mismo tiempo la industria japonesa se encontraba en expansión. La Compañía de la Indias Orientales tenía prácticamente el monopolio del comercio con Japón por lo que la república se beneficiaba de la producción de metal de la isla.

La producción de lingotes americana, junto a la centroeuropea y a la de Japón incrementó tanto la oferta monetaria mundial que hizo caer el precio de las monedas, incluso por debajo de los costes de producción de muchas minas europeas y provocar una inflación de precios de los bienes reales. Por ejemplo, el grano pasó a valer 2 onzas de plata el cuarto a 6 u 8. De hecho, David Hume afirmó que los precios habían aumentado tres o cuatro veces desde el descubrimiento de las Indias Occidentales.

La siguiente gráfica muestra la gran afluencia de metales preciosos a Europa. Se producen saltos muy significativos en las importaciones entre periodos muy cercanos, como por ejemplo entre 1561 y 1570, o 1581 y 1590 aumentando en casi un millón de gramos las entradas de plata en el continente.

Fuente: Earl J.Hamilton, American Treasure and the Price Revolution in Spain.

Los lingotes viajaban desde España hasta Ámsterdam mediante comercio y pillaje de tesoros. De hecho, una de las mayores afluencias de metales se producía gracias al ataque a barcos españoles, como el que llevó a cabo el famoso marino holandés Piet Heyn, en el que incautó metales por valor de 11’5 y 15 millones de florines. O los asaltos a las naves que llegaban de México y Perú cayendo en manos de los corsarios. Según algunas estimaciones los holandeses solían quedarse entre el 15 y el 25% de los cargamentos de los galeones y de la flota española.

Otra prueba del excepcional aumento de la oferta monetaria en Holanda se representa en la siguiente tabla, la cual apunta al espectacular crecimiento de monedas acuñadas en el periodo 1630-1638. Durante la última parte de la cual se enmarca el episodio de la tulipomanía (1634-1637).

Fuente: Jan A. van Houtte y Leon van Buyten, The Low Countries.

Pero una muestra más excepcional de lo que supuso el aumento de la afluencia de metales en la economía de los países bajos es la siguiente gráfica. En ella se muestran el total de los depósitos en el Banco de Ámsterdam hechos por tenedores de oro y plata, y se puede ver el crecimiento de estos entre 1625 y 1650.

Fuente: J.G. van Dillen, The International Economy and Monetary Movments in France.

“A causa del estímulo de la libre acuñación, inmensas cantidades de metales preciosos se dirigían a Holanda, lo cual resultó en un aumento de los precios que encontró una forma de expresión en la curiosa manía de los tulipanes” dice Del Mar en su History of Monetary Systems.

Así que en 1648, cuando se declaró la independencia de la república holandesa mediante la Paz de Westfalia, se puso fin a la libre acuñación de monedas, lo que desincentivó la importación de lingotes a Holanda y produjo el fin de la manía mediante una profunda depresión. El crack de los precios dejó a los cultivadores de bulbos desprotegidos, pues la nueva ordenanza que canceló todos los contratos por decreto gubernamental, impidió a los cultivadores encontrar nuevos clientes o compradores para recuperar el dinero que los compradores les debían supuestamente por contrato.

A pesar de la corta duración de la burbuja, el efecto en la economía fue significativo. La siguiente gráfica representa el número de bancarrotas anual que se sucedieron desde 1635 y 1800 en Ámsterdam, Leiden, Haarlem y Groningen. El numero se multiplicó por dos en Ámsterdam entre 1635 y 1637. El profesor Douglas E. French considera que no solo los cultivadores sufrieron de sus efectos, perjudicando también a los denominados “masa de insensatos”, una afirmación con la que estoy principalmente de acuerdo. Hay que considerar que la economía de la época estaba, si bien Holanda era pionera en la internacionalización, escasamente globalizada por no decir nada globalizada. Por lo tanto los sectores de la economía no estaban tan interceptados entre sí como cabría suponer en una economía más moderna. En mi opinión esto juega un doble papel positivo y negativo. Por un lado que la economía no tuviese tantos nexos de relación intersectoriales evitó un cataclismo aún mayor, y que no se prodigase el endeudamiento entre agentes ya que los instrumentos financieros modernos aún no se habían desarrollado, no endureció la recuperación ni produjo el efecto en cadena tan típico de las crisis de deuda. Por otro lado, afecto a la escalada especulativa en gran medida, al estar compuesta la economía por escasos agentes muy localizados geográficamente. Esta característica produjo, en mi peonio, un componente estimulador de una burbuja de estas características facilitando la transmisión de la euforia, en un primer momento, y el pánico.

Fuente: Charles Wilson y Geoffrey Parker, An introduction to the sources of European Economic History 1500-1800.

No pasó desapercibida la burbuja y su posterior explosión en la Europa de la época. La demostración de que los sucesos monetarios tienen un efecto verdadero en la economía real sirvió como base para los estudios posteriores del responsable de otra de las manías más importantes de la historia, John Law y fundó las bases de la prodigación de las herramientas financieras basadas en deuda, como los bonos de la Compañía de los Mares del Sur poco tiempo después.

Modelos

Como avanzábamos en la introducción, la segunda parte del trabajo deja de lado el contenido historiográfico para abordar aquel que tiene que ver directamente con la teoría económica en forma de modelos explicativos que nos ayuden a entender cómo fue posible que se dieran, es una economía anterior a la revolución industrial, los síntomas de burbujas especulativas muy actuales. De esta forma podremos buscar un nexo de unión entre los problemas de las economías modernas y las más atrasadas.

Habrá para ello que salir de las visiones más “mainstream” u ortodoxas de la economía y de los ciclos económicos ya que dentro del marco analítico de la teoría neoclásica, o más concretamente, la Teoría de los Ciclos Reales, no obtendremos una respuesta satisfactoria debido a la rigidez del modelo y a la no inclusión de factores más complejos, difícilmente modelizables, de la economía. Si bien el paradigma mainstream contiene la base del análisis serio de la economía actual y sin duda ha contribuido de manera significativa al aumento del conocimiento sobre los ciclos de una economía, no vamos a hacer uso de él.

Vamos a acudir, pues, a otros puntos de vista,algunos ajenos a la ortodoxia, que han evolucionado a escuelas de pensamiento. Entre las cuales he elegido:

-Teoría Austriaca del ciclo económico.

-El planteamiento post-keynesiano.

-El planteamiento de la “Real Bills doctrine”

-Economía experimental. (Si bien no es una escuela de pensamiento propiamente dicha, los economistas experimentales han obtenido buenos resultados en el estudio de los ciclos.)

Teoría Austriaca del ciclo económico

La tradición austriaca de la economía se remonta a mediados del siglo XIX, donde su primer miembro, o fundador, el economista austriaco Carl Menger sentó las bases de lo que sería la Escuela de Viena. La corriente de pensamiento de los economistas de la escuela de Viena empezó por ser una defensa de los principios del marginalismo en la economía, en contra de los preceptos de la economía clásica, a pesar de las similitudes existentes entre ambas corrientes, y más concretamente se convirtió en la principal visión enfrentada a la Escuela Histórica Alemana, la cual era bastante boyante en la época de Menger. Es famoso el debate sobre el método de las ciencias económicas entre Carl Menger y Gustav von Smoller, la figura más importante del historicismo alemán por aquellos entonces (Methodenstreit).

Poco a poco, la escuela se fue optando por campos de estudio de la economía y empezó a central en el estudio del capital. Su principal objetivo era comprender cuál era la estructura del capital y como llegaba a funcionar realmente pues se concebía como uno de los aspectos más importantes de la economía. El primero en hacerlo es Eugen von Bohm-Bawerk en su obra magna “Capital e interés“, pero no es hasta la llegada de Ludwig von Mises y Friedrich von Hayek que no se consigue agregar todas las consideraciones de la escuela alrededor de la estructura del capital en una verdadera teoría del ciclo económico donde se explicase los efectos que habría de tener en una economía la manipulación artificial de los tipos de interés o de la oferta monetaria. La obra de Hayek, la teoría pura del capital, es la que sintetiza en mayor medida los avances de la escuela en materia de ciclos.

Pero no es hasta bastante tiempo después, que el economista norteamericano Roger Garrison publica un libro “Tiempo y dinero“, que no es más que una formalización del pensamiento de los austriacos mediante el uso de gráficas que interconectaban diversos mercados y que suponían aclaramiento al, en ocasiones, confuso trabajo de Hayek y Mises. Es el modelo de Garrison el que usaremos para explicar los procesos de burbuja y depresión de la economía (Boom and bust).

El modelo se compone de tres gráficas concretas, cada una de ellas representa un mercado concreto, o un elemento primordial de la economía para la escuela: mercado de fondos prestables, frontera de posibilidades de producción y triángulo de etapas de la producción (triángulo hayekiano).

Mercado de fondos prestables: una gráfica donde interactúan dos curvas, una perteneciente a la oferta y otra a la demanda del ahorro total de la economía. Así pues viene a representar la voluntad de prestar y tomar prestado a un tipo de interés determinado. En una economía donde todo el ahorro y solo el ahorro equivale a inversión, el mercado se equilibra a un tipo de interés determinado, y los agentes reciben la información de si la inversión es propicia o no en función de si los agentes ofrecen muchos fondos para invertir, o por el contrario pocos.

Fuente: Roger Garrison, Tiempo y dinero.

Siendo la i el tipo de interés de mercado y S, I (saving, investment) el ahorro y por tanto la inversión de la economía (Recordemos que en el modelo austriaco todo lo que se ahorra por un lado, se dedica a la inversión por el otro). El punto de equilibrio entre la oferta (S=Supply) y demanda (D = Demand) de fondos prestables (Ahorro), determina un precio de equilibrio de ese dinero que se pone a la disposición del mercado: el interés de equilibrio (i eq). Por ejemplo, A mete 10 euros en una cuenta bancaria. Esos 10 euros los usa el banco para hacer inversiones (S=I), que vienen a ser concesiones de préstamos. El precio al que el banco está dispuesto a ofrecerte esos 10 euros será el tipo de interés. Por lo tanto, si un banco tiene mucho dinero a modo de reservas, le importará menos prestar ese dinero y por lo tanto lo ofrecerá a un tipo de interés más bajo.

Frontera de posibilidades de producción (FPP): Los austriacos recuperan este concepto que, según dicen, ha sido marginado de las explicaciones clásicas o keynesianas. En este caso, va a representar los recursos totales de una economía, los cuales están a disposición de los agentes, ilustrados en forma de una curva. En eje de abscisa se pondrá todos los niveles de bienes de capital que pueden consumir los agentes dentro de la FPP y en el de ordenada los bienes de consumo. La combinación de bienes de capital y consumo representa el total del empleo de la riqueza de los agentes, es decir, con los recursos de los que disponen pueden consumir una cantidad x de bienes de capital y una cantidad de y de bienes de consumo, el punto de equilibrio estará sobre la FPP significando que los agentes utilizan toda su renta entre estas dos opciones. Un punto de equilibrio por encima de la curva sería insostenible, y uno por debajo ineficiente. La curva puede expandirse o replegarse en función de si los agentes pierden recursos o los ganan.

Fuente: Roger Garrison, Tiempo y dinero.

La estructura intertemporal de la producción: La atención a la estructura intertempoeral de la producción es exclusiva de la macroeconomía austriaca, pues antes no se tiene en cuenta el factor tiempo dentro de los modelos de producción, únicamente se atiende a la aglomeración de insumos intermedios. Los austriacos incluyen, en especial Hayek, el concepto de triángulo de la producción o triángulo hayekiano. La relación entre el producto final, o de consumo, del proceso productivo en el tiempo que conlleva se representa gráficamente como los lados de un triángulo recto. La estructura de la producción se comprende como un constante input-output. Las primeras etapas representarán los procesos más cercanos a la extracción de materia prima, cuyo valor añadido es pequeño, y las últimas serán aquellas etapas más cercanas al consumo e un producto al que se le han añadido insumos durante el tiempo.

Fuente: Roger Garrison, Tiempo y dinero.

Crecimiento sostenible y crecimiento insostenible.

Las etapas del crecimiento que se entiende por sostenible, y en acuerdo con la dinámica del mercado serán representadas por:

  1. Los agentes modifican sus preferencias y empiezan a ahorrar más.
  2. El aumento del ahorro en el sistema produce, en efecto, un aumento de la oferta de fondos prestables, que conlleva a una expansión de la curva de oferta hacia la derecha.
  3. El incremento de oferta de recursos para llevar a cabo inversiones rebaja el precio del dinero, es decir, el tipo de interés.
  4. Esto produce una “pugna” entre consumidores e inversores. Estos últimos, como corresponde a un aumento de la inversión/ahorro, acercan el punto de equilibrio al eje de abscisas en la frontera de posibilidades de producción. Es decir, más recursos de la economía se emplean en invertir que en consumir.
  5. El triángulo hayekiano sufre una contracción en las últimas etapas. El consumo se reduce por lo que evoluciona en una expansión de las primeras etapas de la producción gracias a que la inversión aumenta. Los agentes invierten en los proyectos más lejanos en el tiempo para aumentar su rentabilidad.
  6. La economía se expande debido a este proceso, que se representa con una expansión hacia fuera de la FPP. (No aparece en la gráfica).

Bien, los austriacos entienden que este tipo de expansión es completamente sostenible pues permite que los agentes de la economía se transmitan información primordial mediante los precios (en este caso el interés) con la que sabrán si el mercado demanda proyectos de inversión mediante un aumento de la disposición de los recursos. Es decir, que los agentes modifiquen su preferencia temporal significa que ahora prefieren un poco más, no al igual, el consumo futuro sobre el presente. Esto equivale a una necesidad equivalente de proyectos de inversión para aportar rentabilidad al ahorro, que son abordados gracias a la reducción de costes. Por lo que la economía únicamente crece gracias al ahorro, contradiciendo considerablemente otras posturas de la economía.

El crecimiento insostenible, en cambio:

El proceso es el siguiente:

  1. Ahora suponemos que un banco central o una autoridad monetaria pertinente decide que los tipos de interés en la economía se reduzcan mediante un proceso de expansión monetaria, para estimular de esta forma la actividad económica. Inyectar dinero en el sistema busca favorecer la caída de los costes de financiación de empresas e inversores, los cuales han de emprender nuevos proyectos de inversión.
  2. Este aumento de M produce una inyección de lo que podríamos llamar “dinero bancario”. Expande la curva de oferta de fondos ya que hay más dinero para usar en el sistema.
  3. Como no ha sido una decisión tomada por los agentes de manera libre, los ahorradores se ven desincentivados por la bajada del tipo de interés, con motivo de la expansión monetaria, y los inversores se ven animados ante la reducción de costes. En este momento se crea una descoordinación en el mercado de fondos prestables.
  4. Como no existe escasez de recursos recursos, si no que se ha aumentado el dinero del sistema de manera artificial, los agentes no pelean por los recursos existentes. Esto equivale a que consumo e inversión aumentan a la vez en la FPP. El punto donde se consigue el equilibrio pasa a estar fuera de la curva, lo cual como recordemos, era imposible. Ahora, en cambio, si lo es gracias al incremento artificial de medios de pago.
  5. El triángulo sufre una mutación por ambos lados ya que, recordemos, inversión y consumo han aumentado. Esto produce que se rompa geométricamente ya que el aumento del consumo debería producir una reducción de los recursos a la inversión y viceversa.
  6. La FPP se expande hasta el punto de equilibrio nuevo, antes imposible. Esta situación se considera insostenible para la economía.
  7. Finalmente, estalla la burbuja y la FPP se repliega sobre si misma hacia un punto de equilibrio de mercado indeterminado, debajo de la anterior frontera.
  8. De esta forma, comienza la depresión de la economía.

¿Cómo introduciríamos el esquema austriaco en la tulipomanía?

  1. Cantidades ingentes de metales preciosos llegan a Ámsterdam gracias al pillaje o a las minas americanas o japonesas.
  2. Estos metales se depositan en el banco de Ámsterdam, emitiéndose dinero bancario por el valor de estos depósitos.
  3. La oferta monetaria se incrementa considerablemente, el mercado se inunda de dinero bancario. La oferta de fondos prestarles se desplaza hacia la derecha consecuencia del shock.
  4. Los tipos caen de manera artificial bajo el nivel de equilibrio del mercado sin inyección de plata y oro.
  5. Por un lado, se desincentiva el ahorro y aumenta el consumo (inflación en precios corrientes).
  6. Por otro lado se incentiva la inversión gracias a los costes de endeudamiento tan bajos (inflación del precio de los bulbos de tulipán).
  7. No hay pugna en la FPP gracias a la cantidad de medios de pago que se han introducido. El punto de equilibrio se sitúa fuera de la curva (antes inalcanzable).
  8. El triángulo se rompe. Las primeras etapas se estiran debido al aumento de inversión en el cultivo de bulbos y futuros agrícolas. Las últimas etapas se estiran gracias al aumento del consumo en bienes corrientes fruto de la exuberancia.
  9. La bolsa cae como consecuencia de una situación insostenible. Quiebras bancarias y empresariales se multiplican durante este periodo y los recursos se reducen dramáticamente. El punto de equilibrio en la FPP cae de manera indeterminada por debajo de la curva (antes ineficiente).
  10. La economía entra en recesión.

Planteamiento post-keynesiano

Otro punto de vista o modelo de relevancia dentro de los estudios de las manías y burbujas especulativas es el que propuso el economista estadounidense Hyman Minsky, primeramente, en su trabajo “The Financial Instability Hypothesis” y en su libro “Stabilizing an unstable economy”. Se enmarca dentro de la corriente post-keynesiana por lo que, a pesar de contar con el reconocimiento académico de la profesión, se entiende como heterodoxa y fuera del mainstream. Una de las causas principales fue que no llegase a formalizar, matemáticamente, el modelo de expansión y recesión, lo que impidió el trabajo posterior en base a sus hipótes. Si bien, ciertos economistas están tratando de pasar la teoría de Minsky a formatos más enmarcables dentro de la ortodoxia, no sin gran dificultad debido al gran número de variables que incluye en su análisis.

Minsky concibe los procesos de expansión insostenible en base a la calidad de la inversión y del endeudamiento de los agentes, por lo que prácticamente concibe las crisis como procesos de degradación de la liquidez de las inversiones. Para ello modela una estructura que se va a dar, con mayor o menor regularidad, en las crisis financieras. A pesar de la “buena fama” de la que goza hoy en día la teoría, al principio era poco conocida dentro del mundo académico, y no fue hasta que Charles P. Kindleberger hizo uso de ella para explicar teóricamente las manías especulativas a lo largo de la historia en su gran obra “Manías, pánicos y cracs”,no alcanzó la actual notoriedad.

Pues bien, según Minsky existen cuatro fases del ciclo diferentes: Expansión tranquila, expansión acelerada, crisis (y recesión) y la recuperación lenta. Cada una de estas fases van a tener unas características concretas en lo referente a financiación del crecimiento. Es por ello que vuelve a distinguir entre: financiación cubierta, especulativa y ponzi. En la financiación cubierta, las empresas conciben que las expectativas de retornos de las inversiones son menores que los cash-flow disponibles en ese momento, por lo que todos los proyectos de inversión van a sufragarse con recursos propios, que no implican ningún coste financiero ni tampoco demasiado riesgo. La financiación especulativa se produce cuando, a la vista de que las expectativas de retornos están por encima de los cash-flow presentes, las empresas empiezan a endeudarse para sacar mayor rentabilidad de los proyectos acometidos. Lo hacen hasta tal punto que, si bien pueden hacer frente al pago del principal, van a tener que refinanciar los pagos de intereses lo máximo posible para no caer en suspensión de pagos. Y la financiación ponzi (en honor a las estafas piramidales o tipo ponzi) se da cuando, debido a las grandes promesas de rentabilidades futuras, los agentes pasan a endeudarse de manera significativa con la intención de obtener más recursos para acometer inversiones creyendo que van a amortizar dichas deudas pasadas con los beneficios de las inversiones presentes. Es por ello que tiene un carácter piramidal, pues solo es sostenible si se obtienen rendimientos suficientes, teniendo si no que refinanciarse el total de la deuda, que se haría impagable.

En referencia a esta definición de los tipos de financiación propuestos por Minsky, se elabora una “cronología”, o proceso lógico de las burbujas especulativas, que va a encajar muy bien con el tema que hemos tratado en el artículo. El modelo comienza en un periodo de recesión de la economía, los agentes van a encontrarse en una situación relativamente comprometida en tanto a sus balances y van a tener unas expectativas de crecimiento muy bajas, por no decir nulas. Es decir, los agentes de la economía no creen que vayan a poder obtener rendimientos suficientes en la situación actual si se deciden a invertir, luego no invierten y se dedican básicamente a limpiar sus balances de malas inversiones acumuladas tras el proceso de burbuja. Una vez que los agentes empiezan a librarse de pasivos líquidos y a acumular flujos de caja para hacer frente a sus deudas las expectativas de crecimiento económico vuelven a crecer, pero el mercado transmite información de que los rendimientos no van a ser, por decirlo de alguna forma, extraordinarios. Al ser el cash-flow superior a los retornos esperados de las inversiones posibles, los agentes empiezan a acometerlas con cargo a sus reservas líquidas, es decir, financiación cubierta. La reactivación de la economía empieza a producir un alza en el precio de los activos financieros y en la rentabilidad de las inversiones, todo ello consecuencia de un crecimiento lento. Poco a poco más agentes empiezan a invertir capitales en el mercado. El crecimiento lento, se transforma en expansión acelerada cuando algunos agentes ven que los rendimientos futuros superan a los recursos disponibles y empiezan a endeudarse para incrementar sus ganancias. El endeudamiento se convierte en financiación especulativa cuando los inversores, espoleados por la situación, sobrepasan sus activos corrientes con deudas corrientes, no pudiendo hacer frente al pago de intereses y teniendo que refinanciarlos. El precio de los activos sube, al igual que el de los precios de los bienes reales. Así que por un lado las empresas ensanchan sus balances por la revalorización de los activos favoreciendo una reducción del ratio de endeudamiento y mejorando las oportunidades de inversión con la seguridad de obtener rentabilidades fáciles y por otro los costes de los factores se encarecen. Luego continúa incentivándose por un lado la producción y por otro desincentivándose. Empiezan a surgir los agentes ponzi, sus deudas empiezan a ser practicamente impagables a corto plazo, teniendo que acordar refinanciaciones constantemente, pero “aseguradas” gracias a los grandes rendimientos que aportan los activos. En este punto la economía se encuentra en una situación de debilidad palpable, y un shock externo o interno puede llegar a producir un fuerte desmoronamiento del castillo de naipes. Así pues, con que se produzca un empeoramiento de las expectativas, una quiebra o incluso una alteración de las preferencias de los agentes comienza el proceso de pánico entre acreedores y deudores. Los acreedores reclaman deudas para protegerse de un posible golpe, y los deudores se ven incapacitados para liquidaras, dependientes de los retornos esperados, que ya nunca llegarán. Y de esta forma la economía cae en crisis y recesión hacia una nueva situación de exceso de apalancamiento empresarial y deflación de precios.

Como podemos ver, el proceso minskiano del ciclo económico coincide muy bien con el suceso concreto de la manía de los tulipanes en Holanda. Pues al principio, como ya hemos explicado, la expansión es tranquila, los agentes no se endeudan, si no que utilizan el mercadeo de dinero bancario para obtener medios de pago y beneficios en concepto de descuentos. La financiación cubierta era la predominante al principio. Pero con la entrada de tales cantidades ingentes de metales preciosos en el Banco de Ámsterdam y la prosiguiente multiplicación de los medios de pago disponibles de la economía, se produjo una fuerte presión alcista sobre los precios de los bienes corrientes y los activos financieros. Esto incrementó las expectativas de rendimientos de las inversiones, las cuales, ante la escasez de activos financieros modernos o más elaborados, fue a caer a un bien puramente especulativo como era el tulipán, todo ello animado por su reciente notoriedad. Se observa muy bien en el gráfico 1, o bien en este otro gráfico sacado de la revista The Economist:

Fuente: The Economist, Was tulipomania irrational?

Lo más interesante de este último gráfico es ver como los contratos a futuro se incrementaron durante 1636. Durante la tulipomanía, los granjeros o los propietarios de los campos de tulipanes llegaron a funcionar como prestamistas. Es decir, vendían a crédito esos bulbos, los cuales estaban increíblemente demandados en el mercado, a los inversores expandiendo aún más la oferta de medios de pago, como explica Kindleberger en su “Manías, pánicos y cracs”. Como la demanda era tan exagerada, tuvieron que empezar a vender los bulbos antes de que floreciesen, a modo de futuros por lo que el endeudamiento fue degradando su calidad progresivamente. Los propietarios degradaban su liquidez al disponer de activos, a modo de derechos de cobro, de muy mala calidad, es decir, en contra de bienes que se liquidaban a gran velocidad solo debido a la existencia de una burbuja financiera. Y los inversores la degradaban endeudándose con los propietarios de las granjas a cambio de títulos de futuros, los cuales estaban doblemente en riesgo, por un lado dependían de la venta de esos mismos derechos sobre bulbos futuros a un precio superior en el mercado, y por otro lado de que llegasen a florecer algún día. No existen datos concretos del nivel de endeudamiento en el momento, pero teniendo en cuenta el número de bancarrotas que se sucedieron a 1637, podemos afirmar que se estaba llevando a cabo una expansión acelerada en base a la financiación ponzi. Los propietarios de los títulos debían grandes cantidades a los propietarios de los bulbos, pero nada más que tenían que vender, siempre que la bolsa siguiese subiendo, esos mismos bulbos en el mercado si tenían necesidad de amortizar su deuda y de paso obtener unos bonitos beneficios. Ante tal exuberancia en los mercados, el cash-flow era descaradamente menor a las promesas de rentabilidades por lo que es razonable ver como se sucedió el desastre, desde el punto de vista de Minsky.

Fue un shock interno, personificado en un cambio repentino de la preferencia de algunos agentes, lo que desencadenó el estallido. Ante la imposibilidad de amortizar la deuda, por parte de los tenedores de letras en favor de los propietarios de los bulbos, el estado canceló mediante decreto todos los contratos relacionados con la compra y venta de tulipanes, lo que significó la ruina absoluta para los cultivadores y un batacazo para los inversores y la economía de Holanda.

La doctrina de las letras reales (Real Bills doctrine)

Si bien no es exactamente una escuela, ciertos economistas se han reunido en torno a sus ideas, que son en cierto modo herederas de la tradición de la Escuela Monetaria inglesa del siglo XIX. Voy a tratar un poco por encima esta visión pues ahondar en esta corriente puede costarme muchas más palabras. Ruego a los conocedores especializados de esta rama que excusen mi imprecisión, pues no estoy realmente familiarizado con los teóricos de la liquidez, que así se hacen llamar.

Los economistas seguidores de la doctrina de las letras reales, que fue en un primer momento expuesta por Adam Smith en “La riqueza de las naciones” , vienen a entender los ciclos económicos como una degradación de la liquidez de los agentes económicos, por lo que casa muy bien, con mucha precaución, con el pensamiento de Hyman Minsky y con el de la Escuela Austriaca, pues bebe de la teoría del capital de Hayek y de las consideraciones sobre la estructura del capital de Lachmann. El principal precursor de esta “escuela” fue el economista húngaro Melchior Palyi, sentando las bases en su artículo “Liquidity” (1936). El economista español, Juan Ramón Rallo ilustra el significado de la liquidez para Palyi de una manera gráfica bastante esclarecedora:

Fuente: Juan Ramón Rallo, El ciclo económico y la degradación de la liquidez.

El banco A, pese a mantener un coeficiente de caja del 100% sobre sus depósitos a la vista estaría en una posición más ilíquida que B pues el activo está más comprometido en inversiones riesgosas a largo plazo en el banco A (Hipotecas subprime). Así que, para los teóricos de la liquidez, los ciclos económicos no se forman por la existencia de la banca con reserva fraccionaria, como defienden los austriacos más ortodoxos, sino mediante el proceso de descalce de plazos. Es decir, si un banco, entidad financiera o agente degrada su liquidez de manera sistemática y traslada su iliquidez al mercado es muy probable que se forme crecimiento insostenible. No incurrirían en ello y mantendrían su liquidez si los los títulos que posee el banco acreedor fuesen autoliquidables al ir en contra de bienes altamente demandados. Es decir, emitir una deuda en letras contra un bien líquido (altamente demandado) no debería ofrecer ningún problema, aunque la estructura de tesorería de dicho agente no fuese la mejor. Se supone que, si en algún momento se observa un problema de pagos de esta deuda, podrá ser abonada con la venta de las mercaderías de la empresa deudora de manera rápida. Por ejemplo, dos empresas A y B: B le vende materias primas a crédito a A para que continúe su producción, por lo que emite una letra contra A por el valor de dicha materia prima. Imaginemos pues que B decide reclamar esas deudas por cualquier motivo, A deberá afrontar el pago de la letra con su activo más líquido. El activo más líquido de A suelen ser, evidentemente, los saldos de tesorería. Pero: ¿Y si A no posee suficiente? ¿Ha incurrido en descalce de plazos? ¿Se declarará en bancarrota? Pues bien, la respuesta de la doctrina de las letras reales es que no, que podar liquidar esa deuda si va en contra de un activo muy demandado por el mercado (por ejemplo móviles iphone), de esta forma la empresa podrá vender su mercadería fácilmente (no ha degradado su liquidez) y saldar la deuda con B sin poner en riesgo al mercado.

El caso Holandés viene convenientemente bien para esta explicación. Los inversores de bulbos habían degradado su liquidez de tal forma que poseían un activo casi íntegramente compuesto por bulbos de tulipán. Suponía una inversión harto arriesgada pues, recordemos, estos tulipanes se habían adquirido en contra de títulos de deuda (letras) hacia los cultivadores de tulipanes. Ante una deuda de tan mala calidad, que dependía íntegramente de la continuación de la burbuja, que inundó el mercado, era evidente que no serían capaces de abonarla en caso de shock negativo del mercado. Y como consecuencia, se precipitó la caída. Las letras de los propietarios de campos se expandieron por la economía a modo de dinero muy poco líquido y de mala calidad, por lo que no tuvo más suerte que la de un castillo de naipes. Las autoridades, recordemos, no tuvieron otra idea que cancelar estos acuerdos y arruinar de esta forma a los propietarios de campos, lo que necesariamente produjo una depresión en Holanda.

La economía experimental y la hipótesis de los mercados eficientes

Como dije anteriormente, la economía experimental no conforma una escuela de pensamiento propiamente dicha, pero ha obtenido unos resultados muy relevantes en lo referente al estudio de los ciclos económicos y la hipótesis de los mercados eficientes. En un primer lugar voy a explicar en qué consiste la HME para luego ver como la economía experimental ha aportado ideas importantes sobre ella.

Vamos a seguir la definición de una de las figuras más importantes dentro de la HME como es el afamado economista y premio nobel, por su estudio del precio de los activos financieros: Eugene Fama. Para Fama la hipótesis de los mercados eficientes implica que el mercado comporta un juego limpio o equitativo, donde los activos financieros contienen toda la información existente por el mercado sobre ellos expresado en forma de precio. De esta forma los inversores no deben preocuparse por la valoración del precio de los activos, pues han de estarlo, según la HME, perfectamente. No significa, claro está, que ello implique que todos los agentes conocen a la perfección toda la información que contiene el activo, de hecho es posible que ninguno la posea.

El economista catalán, y profesor de la universidad de Columbia, Xavier Sala-i-Martín da una explicación muy simple y a grandes rasgos de lo que supone:

Lisa y llanamente, la teoría dice que la gente que opera en los mercados financieros (por ejemplo, la bolsa) compran y venden acciones tan rápidamente que hacen que sea imposible predecir si el precio de una acción subirá o bajará. Para entenderlo, hay que recordar que una acción es un papelito que da el derecho de propiedad sobre un trozo de una empresa. Además de dar derecho a cobrar dividendos, este papelito se puede vender y comprar en un mercado que se llama bolsa. ¿La pregunta es, qué precio tiene este papelito? La respuesta de Fama es que el precio será equivalente a la suma de todos los beneficios que se espera que dé a lo largo del tiempo. ¿Por qué? Fijaos en que si los beneficios que dará la acción son 120 y el precio es sólo de 100, entonces los inversores correrán a comprar esta ganga (¡siempre que uno pueda comprar a 100 una cosa que genera 120, uno acaba haciendo buen negocio!) ¡El problema es que, en un abrir y cerrar de ojos, la competencia de los inversores para comprar esta acción hará subir el precio hasta que este alcance el valor de 120 y el negocio habrá desaparecido!

Es más, cada vez que aparezca alguna noticia que indique que la empresa ganará muchos beneficios en un futuro, los inversores correrán a comprar esta acción y, al hacerlo, harán subir el precio. La conclusión es que el precio de las acciones refleja toda la información sobre el futuro de la empresa que la comunidad financiera tiene a su disposición ahora.

Si el precio actual de un activo financiero contiene toda la información disponible, cualquier movimiento futuro de este precio tiene que ser causado por información que ahora no está disponible. Es decir, el precio futuro de las acciones no se puede predecir. Esta conclusión representa un monumental bofetón a todos los gurús de las finanzas que ganan dinero asesorando a clientes sobre qué acciones subirán y cuáles bajarán

Matemáticamente, Fama formaliza la teoría mediante el uso de las expectativas de los agentes, las cuales ayudan a fijar el precio de los activos:

Sea E el valor esperado de la acción j (Pj) en el momento t+1, siendo Θ el conocimiento total de los inversores en el momento t. Todo ello igual al precio de la acción en el momento t por los retornos esperados (Rj) en t+1 con la información disponible en el momento.

La sobrevaloración o infravaloración de un activo vendrá dado por:

Donde Xj representa el error de estimación, que es el precio de la acción en el momento t menos el precio esperado en t-1.

También puede ser definido mediante los retornos:

En ese caso, un mercado en el que hubiese información perfecta por todos los agentes no podría llegar a producir burbujas, pues no habría errores de estimación, y por lo tanto, no habrá apuestas por encima de su precio real. Por lo que un mercado eficiente habría de presentar:

Pues no hay oportunidad de obtener beneficios del activo al disponerse de toda la información disponible. Según el economista Michael C. Jansen:

A market is efficient with respect to information set θt if it is impossible to make economic profits by trading on the basis of information set θt .

Aunque la mayoría de estudios estadísticos muestran que los precios de los activos han de seguir la forma de un paseo aleatorio, por lo que su estimación es imposible.

El experimento de Vernon Smith

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Otro premio Nobel, Vernon Smith, trató en 1988 de arrojar luz sobre el comportamiento de los mercados y la supuesta HME. Para ello, como padre de la economía experimental, diseño una serie de pruebas empíricas en la que trataba de demostrar la existencia de mercados eficientes. El experimento trataba de recrear un mercado ficticio lo más simple posible, donde los participantes alcanzase lo más rápidamente posible una situación de eficiencia.

El blog de economía Nada es Gratis, publicó una recapitulación de estos intentos en un artículo llamado “Cree el ladrón que todos son de su misma condición.”

Concretamente, el experimento consistía en:

15 periodos de cuatro minutos donde los participantes podían comprar y vender unas acciones virtuales que, junto a un dinero virtual, se les había entregado al principio del experimento. Las acciones tenían cierto valor porque al final de cada periodo pagaban un dividendo aleatorio de $0.00, $0.08, $0.28 o $0.60, cada uno con la misma probabilidad (esperanza matemática del dividendo en un período = $0.24). Así pues, el valor intrínseco de una acción en el primer periodo era de 15*$0.24=$3.60, o lo que es lo mismo, el valor esperado de todos sus dividendos. En el segundo periodo el valor esperado era un poco menor (14*$0.24=$3.36), en el tercero de (13*$0.24=$3.12) y así hasta que en el periodo 15, y ya habiendo pagado el último dividendo, la acción dejaba de tener valor. Por si las moscas Vernon Smith entregaba a cada participante una tabla que contenía estos cálculos.

Los resultados fueron sorprendentes, pues, una y otra vez los mercados formaban burbujas en torno al valor real de las acciones, llegando incluso a sobrevalorarlas en un 200%. Los precios siempre seguían la misma tendencia, los precios empezaban los primeros periodos muy por debajo de su valor intrínseco. Tras ello iniciaban una escalada vertiginosa creando una burbuja que no estallaba hasta los últimos tres periodos del experimento.

Fuente: NeG, Cree el ladrón que todos son de su misma condición.

El impacto del trabajo académico no se hizo esperar, y aparecieron una gran cantidad de otros trabajos modificando el original, con la esperanza de solucionar la formación de burbujas. En todos los casos sin éxito.

No fue hasta 2020 que Michael Kirchler propuso que las restricciones del mercado de Smith no eran realistas, pues no había ninguna acción en el mercado que tuviese las características de las del experimento. Se dieron cuenta de que si en vez de acciones el activo era una mina de oro que se agotaba tras 15 periodos las burbujas se reducían considerablemente. Por lo que la causa de estos picos en los precios parecía ser la confusión de los agentes.

Ante esta tesitura, dos economistas: Antoni Bosch-Domenech y Thomas Meissner, trataron de recrear el mercado, una vez más, pero con la modificación de que se dividía los participantes en dos grupos. Por un lado los que había obtenido mejores puntuaciones en un test elaborado por ellos mismos, denominados “de alta capacidad cognitiva”, por otro los que peores puntuación habían sacado, es decir, “de baja capacidad cognitiva”. Los resultados fueron increíbles:

Fuente. NeG, Cree el ladrón que todos son de su misma condición.

El gráfico de la izquierda representa el mercado de los participantes con menor puntuación, el de la derecha los de mejor puntuación. En el primero las burbujas seguían existiendo, y de manera significativa, pero en la derecha los mercados se ajustaban a la hipótesis de eficiencia, lo cual es realmente revelador. Por lo que parece que los resultados de Smith solo indican que las burbujas de sus mercados son causa de la confusión de los agentes.

Pero, ¿Y si sucediese en un mercado donde aún los agentes no son conocedores de los entresijos de la compre venta en bolsa, como en la Holanda del XVII? Puede ser que los agente, acusados por la inexperiencia, causasen burbujas a placer. Es decir, hay que tener en cuenta que la participación en la manía fue llevada a cabo por un amplio segmento de la población, por lo que el mercado acabó asemejándose al gráfico de la izquierda. Las expectativas de subidas de precios eran evidentes, y parece que nadie osó concebirlo como expansión limitada. Claramente los mercados no se comportaron como eficientes, pues evidentemente los participantes no entendieron el juego y fueron a la quiebra tras el crac.

Conclusiones

Quizá el título del articulo falle a la verdad cuando anuncia “una explicación monetaria” pues hemos acabado abarcando mucho más que eso. Con ambas partes (historia económica y teoría de ciclos) he intentado crear un nexo de unión entre los hechos y lo que la teoría nos ha ido ofreciendo a lo largo del tiempo.

Lo que me ha animado a escribirlo ha sido, principalmente, un “hartazgo” de los carpetazos a este tipo de sucesos mediante argumento de locura transitoria, la cual desgraciadamente no falta tampoco. Pero, en mi opinión, la clave radica sobre la capacidad de nuestro campo científico para explicarlo de manera más concreta, incluyendo variables mensurables y sus interrelaciones correspondientes, todo tipo de sucesos económicos. Es por lo que he decidido introducir modelos y prestado especial atención a la afluencia de metales y la creación de otros medios de pago nuevos en la ciudad de Ámsterdam. Quizá la única solución sea combinar todas las explicaciones: Un aumento sin igual de la masa monetaria redujo el tipo de interés, lo que motivo al mercado a acometer inversiones fundamentadas en deuda la cual era mayormente impagable por los agentes con liquidez degradada debido al aumento de las expectativas. Una vez que la moneda había instigado una inversión exagerada y que los inversores estaban bien apalancados con letras a corto plazo, los que observaban lo que ocurría decidieron unirse, a pesar de no poseer conocimientos suficientes sobre lo que estaba de verdad ocurriendo entre bastidores. El mercado no supo ver la auténtica locura en la que se convertía Ámsterdam y consideró el crecimiento como natura y resistente, en vez de endémico y frágil. No tuvo más que recular un poco para demostrar que los pilares eran de barro y todo se desmoronó.

¿Cómo solucionarlo? Es la pregunta que ha hostigado a economistas y pensadores desde el inicio de la disciplina y aún no hay respuesta. Lo único que podemos hacer es seguir enriqueciendo nuestros diagnósticos uniendo todas las ramas del pensamiento económico que, ayudadas entre sí, nos darán una visión más amplia y compleja de nuestro mundo a la vez que nos ayudará a formularnos preguntas que quizá algún día tengan respuesta.

Referencias

Arnal, Jorge Turmo(2009): Las causas de la crisis desde la perspectiva de la Teoría de los Ciclos Reales .Cuadernos de Economía. Vol. 32

Bosch-Domènec, Antoni y Bosch-Rosa, Ciril. (2020): Cree el ladrón que todos son de su misma condición. Nada es Gratis.

Bosch-Domènec, Antoni, Bosch-Rosa, Ciril, (2020): Cognitive Bubbles.

Frank, Robert H. (2009): Microeconomía intermedia: Análisis y comportamiento económico. 7ªEd.

French, Douglas E. (2020): La primeras burbujas especulativas. Unión Editorial. 1ªEd.

Garrison, Roger W. (2001): Tiempo y dinero: La macroeconomía de la estructura del capital. Unión Editorial. 1ª Ed.

Hayek, Friedrich A. (1931): Precios y producción. Ediciones Aosta. 1ª Ed.

Jensen, Michael C. (1978): Some Anomalous Evidence Regarding Market Efficiency. Harvard Business School.

Kindleberger, Charles P. (1992): Manías, pánicos y cracs. Ariel.

Minsky, Hyman. (2008) : Stabilizing an unstable economy. McGraw-Hill.

Minsky, Hyman. (1992): The Financial Instability Hypothesis. The Jerome Levy Economics Institute of Bard College.

Palyi, Melchior. (1936): Liquidity. Minnesota Bankers Association.

Rallo, Juan Ramón. (2020) : Apuntes de la historia de las doctrinas monetarias: Lección 8- El ciclo económico como una degradación generalizada de la liquidez.

Smith, Adam. (2020): La riqueza de las naciones. Alianza Editorial. 3ª Ed.

(2020): The Efficient Market Hypothesis. Katalepsis.

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